保利发展(600048)：销售价升提质 优化债务结构

事件：公司发布2025 年半年报，公司2025 年实现营业收入1168.57 亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11 亿元，同比下降63.47%。每股收益0.23元/股，同比下降63.39%。


　　归母净利润下滑：公司2025 年实现营业收入1168.57 亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11 亿元，同比下降63.47%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率较2024 年同期下滑1.38pct，但是较2024 年全年水平略提高0.71pct。2)2025 年上半年投资净收益9.27 亿元，较2024 年同期下滑较多。其中联营和合营企业的投资收益为8.48 亿元，较去年同期的16.05 亿元下滑明显。3）2025 年上半年公允价值变动收益80.28 万元，较去年同期的6223 万元明显降低。4） 2025年上半年公司资产减值损失2636.53 万元。5）2025 年少数股东损益为38.57亿元，占净利润的58.73%，该比例较全同期提高28.09pct，因而归母净利润规模受到相应影响。从费用管控看，2025 年上半年，公司销售费用率和管理费用率分别为2.61%、1.46%，分别较去年同期提高0.37cpt、下降0.02pct。


　　销售价升提质： 2025 年上半年公司实现销售面积713.54 万方，同比下降25.23%；销售金额1451.71 亿元，同比下降16.25%；对应的销售均价2.03万元/平米，同比增长12%。价升明显，公司推盘质量提高。从销售结构看，公司存量项目销售金额514 亿元、增量项目销售金额937 亿元，分别占销售金额的35%、65%。在存量项目上，公司通过增量存量分类施策的策略，有效提高去化效率；在增量项目上，公司的增量销售提质，改善销售质量。从城市看，公司38 个核心城市销售占比达到92%，上海、广州、成都等9 个核心城市市场排名第一。


　　拿地质量高:2025 年上半年，公司新增项目26 个，计容面积228 万方，总地价509 亿元，对应楼面价2.23 万元/平米。按照地价计算的权益比例为87%，稳定在公司近年来较高水平。从城市能级看，新增项目均位于高能级城市，其中8 个位于一线城市，拿地质量高。从投资强度看，以总地价口径计算出公司2025 年上半年投资力度35.06%，其中Q2 单季度的投资力度为39.97%，Q2拿地较Q1 积极。从公司在手项目看，截至2025 年上半年末，公司待售项目5855 万方，其中增量项目待售计容面积894 万方。


　　融资通畅债务结构优化：1）杠杆水平下降截至2025 年上半年末，公司剔除预收款的资产负债率63.30%，净负债率为59.64%，分别较年初下降1.40pct、3.02pct，债务安全稳步提高。2）融资通畅，2025 年发行国内收单现金类定向可转债，发行规模85 亿元，6 年期综合成本2.32%； 并且发行公司债和中期票据57 亿元。3）债务结构优化，经营性物业贷净增29 亿元，最长期限30年，截至2025 年上半年末经营性物业贷余额为339 亿元。截至2025 年上半年末，公司三年起以上有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct。4）融资成本进一步降低，公司2025 年上半年新增有息负债平均成本为2.71%， 截至2025 年上半年末的综合成本为2.89%，融资成本进一步下降。


　　持续推动资产经营发展：不动产经营业态丰富收入增长。截至2025 年上半年末，公司在营面积573 万方；业态包括酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等；公司实现资产经营收入25.4 亿元，同比增长13%。资产经营助力公司拓宽融资渠道，发行商用物业类REITs、新增租赁住房相关贷款，提升持有资产的资金使用效率。不动产综合服务坚持市场化发展。截至2025 年上半年末保利物业资管面积8.34 亿方，实现营收83.92 亿元，归母净利润8.91 亿元，分别同比增长6.6%、5.3%。公司拓展能力优秀，2025 年上半年公司新托第三方项目在管面积5.5 亿方，占比65.9%。


　　投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响同比下滑。公司销售价升提质，投资拿地质量高，财务方面持续优化债务结构，融资成本下行，稳步推动资产经营业务发展。我们维持公司2025-2027 年归母净利润为51.13 亿元、52.49 亿元、54.42 亿元的预测，对应EPS 为0.43 元/股、0.44 元/股、0.45元/股，对应PE 为19.43X、18.93X、18.26X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

□.胡.孝.宇    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司