微电生理(688351)：业绩符合预期 海外加速拓展

公司1H25 实现收入2.24 亿元（yoy+12.8%）、归母净利3267 万元（yoy+92.0%），扣非归母净利2081 万元（yoy+2157.4%），符合业绩预告预期。公司1H25 毛利率为60.1%（yoy+1.0pct），高端产品持续放量带动整体毛利率稳中有升。公司1H25 经营性现金流量净额6437 万元（yoy+69.7%），现金流水平积极提升。考虑公司产品矩阵持续完善且海内外销售积极发力，看好公司25 年业绩整体实现较快增长。维持“买入”。


　　高端导管产品快速放量，积极驱动整体收入增长1）导管类产品：收入1.61 亿元；公司高端导管产品呈现快速放量态势，其压力消融导管截至1H25 已在国内完成手术超3000 例（vs 我们推测1H24约2000 例）。考虑公司导管类产品性能过硬且竞争力持续提升，看好板块25 年收入较快增长。2）设备类产品：收入1619 万元；公司核心设备布局齐备，看好板块25 年在行业需求边际恢复背景下实现向好发展。3）其他产品：主要为针鞘类产品，实现收入4525 万元；看好板块产品25 年伴随公司整体手术量增长而积极放量。


　　海外推广持续推进，空白市场加速覆盖


　　1）海外：收入6947 万元（同增超40%），收入占比已达31%；海外商业化推广取得积极进展，截至1H25 公司三维手术已在20 多个国家实现落地，并在德国、阿塞拜疆完成首例三维手术；看好公司海外收入25 年保持快速增长态势。2）国内：收入1.54 亿元（我们推测同比平稳增长），看好25年公司国内业务在高端产品放量等因素带动下趋势向上。


　　电生理产品矩阵持续完善，RDN 新品研发有序推进公司新品研发工作取得积极进展，包括：1）PFA：参股商阳医疗的PFA 产品于4M25 获批后已在全国多家中心成功完成三维PFA 房颤手术治疗；自研PFA 产品目前已进入注册阶段，公司预计其25 年国内获批。2）心腔内超声：已于4M25 进入国家创新医疗器械特别审批程序，目前已提交注册申请，公司预计其26 年国内获批。3）RDN：可与公司三维心脏电生理标测系统联用并提升肾动脉消融精准度，产品目前处于临床试验阶段，公司预计其26 年国内获批。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑国内行业外部因素对于公司收入增速的短期扰动、公司管理费用及研发费用投入效率的积极提升，我们调整盈利预测，预计公司25-27 年归母净利为0.84/1.18/1.62 亿元（相比前值上调18%/7%/1%）；使用DCF 估值法（WACC：7.5%，永续增长率：1.7%），对应目标价31.18 元（相同WACC 及永续增长率下的前值为27.73 元。）。


　　风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司