瀚蓝环境(600323)：粤丰环保并购正式完成 首次进行中期分红

核心观点


　　2025 年上半年，公司实现营业收入57.63 亿元（其中粤丰环保并表增加3.69 亿元），同比减少1.05%；归母净利润9.67 亿元（其中粤丰环保并表增加约6,000 万元），同比增长8.99%。公司营收规模下降主要原因包括（1） PPP 工程收入规模下降约1.8 亿元；（2）为优化业务结构，南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3 亿元；（3）去年一次性确认往期收入1.3 亿元。公司归母净利润同比提升主要系（1）粤丰环保6 月份实现净利润1.17 亿元，贡献归母净利润约6000 万元；（2）供热业务持续增长；（3）江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿4500 万元。


　　伴随粤丰环保并购的完成，其固废业务带来的业绩增量将逐渐兑现， 公司经营业绩有望迎来阶段性增长。我们预计公司2025~2027 年实现归母净利润23.61、27.97 和28.26 亿元。


　　事件


　　公司发布2025 半年报


　　2025 年上半年， 公司实现营业收入57.63 亿元， 同比减少1.05%；归母净利润9.67 亿元，同比增长8.99%；扣非归母净利润9.12 亿元， 同比增长4.70% ； 实现加权净资产收益率7.01%，同比减少0.06 个百分点；实现基本每股收益1.19 元/股，同比增长9.17%。


　　简评


　　营收结构持续优化，分红比例稳步提升


　　2025 年6 月，公司完成对粤丰环保的并购，粤丰环保财务正式并表。2025 年上半年，公司实现营业收入57.63 亿元（其中粤丰环保并表增加3.69 亿元），同比减少1.05%；归母净利润9.67 亿元（其中粤丰环保并表增加约6,000 万元），同比增长8.99%。公司营收规模下降主要原因包括（1） PPP 工程收入规模下降约1.8 亿元；（2）为优化业务结构，南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3 亿元；（3）去年一次性确认往期收入1.3 亿元。公司归母净利润同比提升主要系粤丰环保6 月份实现净利润1.17 亿元，贡献归母净利润约6000 万元；供热业务持续增长；江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿4500 万元。分业务来看，公司固废处理业务实现营业收入29.49 亿元，占公司主营业务收入的52.60%，同比减少1.03 亿元；实现净利润为7.24亿元，同比增加1.43 亿元。主要系低毛利的工程装备类营收减少和高毛利的运营类业务营收增长的综合影响。2025H1，公司运营类业务实现收入28.21 亿元，同比增长0.98%；实现净利润　　7.30 亿元，同比增长26.44%。能源业务方面，公司实现收入18.65 亿元，占公司主营业务收入的33.27%，增长0.71%。此外，公司供水及排水业务分别实现营业收入4.58 和3.34 亿元，同比增长2.19%和0.23%，维持稳健发展。公司拟实施2025 年中期利润分配，派发现金红利0.25 元/股（含税），合计拟派发2.04 亿元（含税），约占公司2025H1 归母净利润的21.08%。期间费用方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.05%、5.65%、0.63%和4.67%，同比变化+0.10、+0.12、+0.12 和+0.39 个百分点。


　　公司财务费用同比增长主要系并购粤丰环保的影响。


　　在手项目陆续投运，多维拓展增厚利润


　　伴随公司完成对粤丰环保的并购（其固废业务列为公司“固废二部”），公司垃圾焚烧发电规模达到97590 吨/日（含参股项目），位居A 股上市公司首位。公司垃圾焚烧业务维持较高增长。2025H1，公司控股垃圾焚烧项目产能利用率达115%，吨垃圾发电电量和上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，达386.26 和337.42 千瓦时。公司垃圾焚烧量为759 万吨，其中粤丰环保6 月贡献120.3 万吨，剔除后垃圾焚烧量较去年同期微降；实现上网电量25.61 亿千瓦时，其中粤丰环保6 月贡献3.79 亿千瓦时，剔除后上网电量同比增长4.1%，主要吨垃圾上网电量同比增长的贡献。能源业务方面，2025H1，公司实现天然气销售48224.23 万立方米，同比增长0.06%；实现氢气销售259867.45 公斤，同比下降32.86%。供水量为21821.53 万吨，同比增长1.07%；污水处理量为15946.80 万吨，同比增长22.56%。


　　供热业务积极拓展，经营业绩有望持续增长，维持“买入”评级目前，公司积极拓展供热业务，2025 年上半年，公司实现对外供热94.35 万吨，同比增加27.72 万吨，同比增长41.60%，对外供热收入约1.40 亿元，同比增加约4,400 万元，同比增长约46.50%。2025 年，公司新增4 个项目签订对外供热协议（固废一部1 个，二部3 个）。截至目前，公司累计已有29 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议（固废一部18 个、二部11 个），其中19 个项目已实现对外供热（固废一部12 个、二部7个）。伴随粤丰环保并购的完成，其固废业务带来的业绩增量将逐渐兑现，公司经营业绩有望迎来阶段性增长。


　　我们预计公司2025~2027 年分别实现归母净利润23.61 亿元、27.97 亿元和28.26 亿元，对应EPS 分别为2.90元/股、3.43 元/股、3.47 元/股，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　政府支付风险：如果政府财政资金持续保持紧张状态，公司环卫设备销售业务可能会发生增速不及预期的风险，同时公司环卫服务现金情况可能恶化，进而影响公司经营业绩。


　　市场竞争风险：目前环卫服务市场集中度低，如果市场竞争进一步加剧，公司环卫服务营收与利润水平都将有所下降，进而影响公司经营业绩。


　　房地产行情持续恶化：公司工程机械业务与房地产行业相关性较强，如果地产业需求迟迟不能恢复，公司工程机械业务营收可能将持续走低。

□.高.兴./.侯.启.明    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司