江淮汽车(600418)：2Q25盈利承压 尊界品牌产品力向上突破

2Q25 业绩低于我们预期


　　1H25 实现总收入193.97 亿元，同比-9%；归母净利润为-7.73 亿元，同比-357%；扣非归母净利润为-9.16 亿元。对应2Q25 实现收入95.79 亿元，同比-5%，环比-2%；归母净利润为-5.50 亿元，同比转亏。2Q25 投资收益及政府补助等环比走弱，2Q25 业绩低于我们的预期。


　　发展趋势


　　收入端持续承压，尊界品牌高端化突破。1H25 公司总收入同比-9%至193.97亿元，主要受国际市场竞争加剧及出口业务下滑拖累。1H25 销量19.06 万辆，同比-7.54%；其中货车销售7.95 万辆，同比-2.38%；乘用车销售6.6 万辆，同比-16.12%。公司与华为合作的高端智能新能源车型尊界S800 于5 月正式上市，定位百万元级别豪华轿车，标志国产品牌在豪华乘用车市场突破。


　　我们认为，随着新车型产能爬坡及高端产品矩阵完善，收入端有望回升。


　　多因素致盈利短期承压。1H25 毛利率为9.2%，同比-2.3ppt；2Q25 毛利率为8.1%，同/环比-3.3ppt/-2.1ppt。费用端，公司1H25 销管研费用率同比-0.4/+2.1/-0.2ppt 至3.7%/5.8%/3.5%，其中管理费用攀升主要系尊界超级工厂前期投入所致。2Q25 公司归母净利率为-5.74%，同/环比-7.7ppt/-3.5ppt，主要受毛利率下滑、投资收益及政府补助下滑影响。


　　强化与华为合作，实现品牌力向上。今年6 月，江淮与华为签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，推动华为智能汽车解决方案在江淮车型平台上搭载应用。当前，华为在核心零部件、渠道、智能驾驶功能等方面全面赋能尊界品牌，江淮则是提供产能与供应链管理，储备年产20 万台的新建产能。


　　我们认为，尊界S800 订单表现亮眼证明了国产品牌具备冲击传统豪华车市场的能力，随着尊界后续产品线逐步丰富，尊界有望实现销量进一步突破。


　　盈利预测与估值


　　由于尊界S800 当下订单及销售情况超我们预期，以及我们持续看好2026 年尊界新品周期带来的较强收入贡献，我们上调2025 年/2026 年营收5.6%/34.1%至590.96 亿元/854.90 亿元。但由于1H25 出口业务、政府补贴及投资收益等低于我们预期，我们下调2025 年净利润94.2%至4,134 万元，由于尊界为公司贡献盈利尚待观察，我们暂时维持公司2026 年净利润预期不变。维持跑赢行业评级，由于公司当前估值受华为合作尊界销售预期驱动，我们认为尊界或在2026 年进入较强车型周期，由于尊界的盈利贡献仍需爬坡时间，我们参考新势力车企早期估值，切换至2026 年P/S 估值，当前股价对应2025/2026 年1.97x/1.36x P/S。由于营收预测上调，我们上调目标价28.8%至58.72 元对应1.5x 2026e P/S，较当前有10%上行空间。


　　风险


　　同华为合作车型不及预期，盈利能力持续下滑，出口不及预期。

□.邓.学./.任.丹.霖./.荆.文.娟    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司