瀚蓝环境(600323)：整合初见成效 业绩增长亮眼

瀚蓝环境发布2025 年中报，上半年实现营业收入57.63 亿元，同比-1.05%；归母净利润9.67 亿元，同比+8.99%。


　　业绩表现亮眼，盈利结构优化。公司上半年实现营业收入57.63 亿元，同比-1.05%；归母净利润9.67 亿元，同比+8.99%，业绩增长主要受益于粤丰环保并表、供热业务增长以及降本增效取得良好成效；其中，2Q25 实现营业收入31.62 亿元，同比+1.73%；归母净利润5.47 亿元，同比+8.03%。公司首次进行中期分红，每股拟派发现金红利0.25 元，分红比例21.08%。


　　粤丰并表增厚利润，期待协同效应逐步释放。上半年公司实现固废处理业务收入29.49 亿元，同比-3.36%，其中工程与装备业务收入1.28 亿元，同比-50.43%，运营收入28.21 亿元，同比+0.98%，业务结构持续优化。公司于6 月完成收购粤丰环保，为公司上半年收入和业绩分别带来3.69 亿元和约6000 万元的增厚，并贡献经营性现金流量净额约2 亿元。公司当前在手垃圾焚烧发电项目规模达到9.759 万吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A 股上市公司首位。合并后的公司整体将有40.5%的在运项目位于广东，有望充分发挥当地资源协同优势。


　　精益化管理，供热拓展+降本增效成效显著。公司积极拓展供热业务，上半年新增4 个项目签订对外供热协议（固废一部1 个，二部3 个），目前已有29个项目签订对外供热业务协议（固废一部18 个，二部11 个），其中19 个项目已实现对外供热（固废一部12 个，二部7 个），上半年供热量达到94.35万吨（同比+41.6%），供热收入1.4 亿元（同比+46.50%）。与此同时，公司通过精益化管理，不断提高运营效率。上半年，公司生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长2.60%和3.51%，达到386.26 度和337.42 度，综合厂用电率同比下降0.77pct 至12.64%。


　　能源与供排水业务稳健增长，现金流情况进一步改善。上半年，公司能源业务实现收入18.65 亿元，同比+0.71%，主要受益于售气量略有上涨；供水业务实现收入4.58 亿元，同比+2.19%，排水业务实现收入3.34 亿元，同比+0.23%，均实现稳健增长。期内公司共收回可再生能源补贴约1 亿元，同比有较大改善；实现自由现金流3.38 亿元（其中粤丰并表贡献1.47 亿元），同比增加4.95 亿元，在补贴回款改善、资本开支下降的背景下，自由现金流有望持续提升。


　　盈利预测与估值。公司完成私有化粤丰环保，未来两家企业有望在区位协同、拓展供热、降本增效等方面实现优势互补，有望带来整体规模和盈利水平的提升；随着在建项目陆续投产，公司资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力。维持公司2025-2027 年归母净利润预期19.12、22.20、23.92 亿元，同比增长15%、16%、8%，当前股价对应PE 分别为11.4x、9.8x、9.1x，维持“增持”评级。


　　风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。

□.宋.盈.盈./.卢.湘.雪    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司