大商股份(600694)：竞争加剧、门店结构调整 1H25利润同降13.6%

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：实现收入34.16 亿元，同比下降6.89%；归母净利润3.84 亿元，同比下降13.57%；扣非净利润3.55 亿元，同比下降7.21%，低于我们预期，主因竞争加剧及门店结构调整。分季度看，Q1/Q2 营收分别同降8.04%/5.36%，归母净利润分别同比+0.71%/-34.35%，扣非净利润分别同比+8.19%/-30.69%。


　　发展趋势


　　1、1H25 营收同降6.89%，头部主力门店积极调改升级，部分核心商圈门店业绩实现同比增长。分业态分地区看，1H25 沈阳地区百货/超市/电器营收同比分别-11.16%/-22.95%/+31.47%。百货及超市业态主要受消费下行、线上分流，以体验式消费为核心的新型购物中心挤压等多重挑战，经营情况与此类似的地区还有抚顺、山东等；牡丹江地区百货/超市/电器营收同比分别+4.69%/-11.33%/+21.10%，主要受益店铺店网分布较合理，满足当地各消费层次购物需求，经营情况与此类似的地区还有大连、大庆。门店数量方面，1H25 新开门店4 家，其中百货2 家、超市及电器各1 家；关闭百货门店2 家，期末门店总数93 家。


　　2、盈利能力相对稳定。1H25 公司毛利率同增0.08ppt 至42.49%，公司持续优化商品结构，加大高毛利品类的自营力度。费用率方面，公司销售、管理费用率同增0.1/0.59ppt 至11.26%/10.64%，虽积极降本增效，但经营负杠杆仍有所体现，财务费用率同降0.51ppt 至1.28%。综合影响下，1H25公司归母净利率同降0.87ppt 至11.23%，扣非净利率同降0.04ppt 至10.40%，盈利能力相对稳定。


　　3、经营层面聚焦焕新调改，三大主力业态协同发力。公司在2025 上半年持续巩固区域市场领先地位，经营调整有成效。百货业态以场景重塑与品类优化为驱动，扩大户外运动、黄金珠宝等高坪效品类，并引入主题餐饮、儿童游乐等体验项目提升聚客能力；超市业态构建精品超市与社区生鲜双线运营模式，灵活应对市场变化；电器业态聚焦打造场景化体验店与提供一站式前装服务实现差异化运营。品牌升级方面，公司三个月新开联发品牌店55家，联发品牌升级调改店37 家，公司计划新开品牌战略联发店143 家，预计增收过亿元。我们预计，持续的品牌升级与业态焕新将有效提升门店吸引力与市场竞争力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到经营调整推进，收入端与费用端均有一定压力，下调2025/26 年盈利预测9%/11%至6.1/6.6 亿元，当前股价对应2025/26 年11.7/10.8 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价10%至27 元，对应2025/26 年15.4/14.3 倍P/E，有32%上行空间。


　　风险


　　行业竞争加剧、消费持续疲软、经营调整不及预期。

□.徐.卓.楠./.王.杰.睿    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司