神州泰岳(300002)：产品周期过渡期 新游有望年内推广上线

事件：公司8 月26 日披露2025 年中报


　　1H25，公司实现营收26.85 亿元，同比-12.05%；实现归母净利润5.09 亿元，同比-19.26%；扣非净利润4.88 亿元，同比-21.02%；其中，25Q2，营收13.61 亿元（YoY-12.99%，QoQ+2.85%）；归母净利润2.71 亿元（YoY-19.40%，QoQ+13.45%）；扣非净利润2.62 亿元（YoY-20.95%，QoQ+15.61%）。


　　收入端：存量游戏流水存在一定自然下滑


　　1H25，公司实现营收26.85 亿元，同比-12.05%。主因核心游戏《Age ofOrigins》和《War and Order》进入成熟期，《Age of Origins》25Q1-Q2 用户数从393.5 万降至317.2 万，流水存在自然下滑。新游《Stellar Sanctuary》和《NextAgers》尚未规模化变现，叠加季节性投放调整所致，导致游戏业务营收同比下降16.41%，为20.28 亿元。


　　成本端：毛利率微降，销售费用降幅明显


　　营业成本来看，25Q2 毛利率58.4%（YoY-2.64pct，QoQ-2.9pct），总体保持平稳。费用端来看，25Q2 销售费用1.77 亿元（YoY-32.19%），费用率13.02%，同比下降3.71pct，主因游戏业务周期特性及投放策略调整，存量游戏（如《Age ofOrigins》等）自然流量支撑基本盘，无需大规模买量推广。同时，新游处于测试调优阶段，未启动大规模投放，销售费用需求低。


　　25Q2 研发费用0.91 亿元（YoY-9.98%），费用率6.66%，同比增长0.23pct。主因相比24Q2，存量游戏功能优化需求减少，研发投入自然回落；但相比25Q1,新游《Stellar Sanctuary》处于测试优化关键阶段，因此推高环比数据。同时，公司使用自训练模型，通过AI 降低了美术等环节的制作成本，导致同比费用率降低。


　　25Q2 管理费用2.52 亿元（YoY+3.78%），费用率18.51%，同比增长2.99pct，主因新增管理岗位适配业务扩张，叠加人员薪酬正常调增，推高管理费用同比数据。管理季度性成本波动，Q1 含年终奖金、年度规划会议等大额支出，Q2 回归常规管理成本，环比自然下降。


　　SLG 品类深耕及长线新品类拓展构建“2 + 2 + N”产品矩阵展望未来，公司将构建“2+2+N”产品矩阵，聚焦SLG 品类。海外发行《StellarSanctuary》《Next Agers》两款新游，当前均处于海外商业化测试与调优阶段，Google Play 下载量均超10 万次，《Stellar Sanctuary》评分达4.4。且《StellarSanctuary》《Next Agers》两款游戏均已获国内版号，定名分别为《荒星传说：


　　牧者之息》《长河万卷》，将国内上线。


　　投资建议


　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为69.3/89.4/99.3 亿元，归母净利润分别为12.9/19.6/21.5 亿元，当前时间点股价对应P/E 分别为22/15/13 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，AI 技术发展不及预期等。

□.冯.翠.婷./.陈.磊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司