青岛啤酒(600600)：销量同比增长 成本红利持续释放

事件：青岛啤酒25H1 实现营业收入204.9 亿元，同比+2.1%；归母净利润39 亿元，同比+7.2%；扣非归母净利润36.3 亿元，同比+6%。其中，25Q2 实现营业收入100.5亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9 亿元，同比+7.3%；扣非归母净利润20.3 亿元，同比+6%。


　　销量稳健增长，结构升级持续。


　　1）量价拆分看，25H1 销量 473 万千升，同比 +2.3%（25Q2 销量同比 +1.0%），主要系公司在24 年积极去库存后轻装上阵，叠加新管理层以份额提升为首要目标，经营动力充足。25H1 销售单价4330 元 / 千升，同比 -0.1%（25Q2 销售单价同比 +0.3%）。2）分产品结构看，高端化趋势延续，中高端产品表现亮眼。25H1青岛主品牌实现销量271.3 万千升，同比+3.9%；中高档及以上产品销量为199.2万千升，同比+5.1%，增速显著高于整体销量增速，产品结构持续优化。其中，经典系列、青岛白啤、高端生鲜1L 铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。3）分区域与渠道看，公司持续巩固传统基地市场优势，三大战略带市场均实现量利双增长。


　　同时，公司积极发力新兴渠道，线上业务深化新媒体运营，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局，连续5 年交易额实现高速增长。


　　成本红利释放，盈利能力提升。


　　1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为43.7%/45.84%，同比+2.09/+3.05pcts，主要系部分原材料价格下降。2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为10.67%/8.74%，同比-0.14/0pcts 。3 ） 25H1/25Q2 管理费用率分别为3.33%/3.48% ， 同比+0.01/+0.23pcts，费用率基本保持稳定。4）综合来看，25H1/25Q2 公司销售净利率达到19.39%/22.26%，同比+0.85/+1.11pcts。


　　新战略驱动增长，份额提升值得期待。


　　24 年底公司完成换届，新任董事长经营风格务实，明确提出以销量增长为首要考核目标，为公司发展注入新动力。产品端：1）啤酒：坚定实施“1+1+1+2+N”产品组合发展战略，将经典、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合；全面发力生鲜赛道，打造生鲜明星产品；把奥古特打造为超高端大单品，其他超高端产品培育成细分市场的领军者。2）非啤酒：黄酒、威士忌产品协同，为经销商提供更多业务来源。市场端：1）南方市场将是增长亮点，25Q1 通过打造露营派对等新消费场景、投放轻干啤酒等新产品，策略初见成效。2）海外拓展则聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非地区等潜力市场，以拉动公司整体销量增长。考虑到公司新战略的有效执行、持续的结构升级以及成本红利释放，全年业绩有望实现稳健增长。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒消费较疲软，我们下调公司2025-2027 年归母净利润分别至47.22/50.43/52.94 亿元（分别下调3%/2%/3%），折合2025-2027年EPS 分别为3.46/3.79/3.99 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为20x/19x/18x，公司为啤酒行业龙头，具备较强的渠道和品牌优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司