新乳业(002946)：低温业务引领增长净利率提升超预期

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年半年报，根据公司公告，2025H1 公司实现营业总收入55.26 亿，同比增长3.01%，归母净利润3.97 亿，同比增长33.76%，扣非净利润4.11 亿，同比增长31.17%。2025Q2，公司实现营业总收入29.01 亿，同比增长5.46%，归母净利润2.63 亿，同比增长27.37%，扣非净利润2.7 亿，同比增长26.85%。公司收入符合预期，利润超预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司归母净利润为6.87，8.39，9.74 亿，分别同比增长28%，22%，16%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为23x，19x，16x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司23 年推出新的五年战略，明确利润率提升的目标，并持续兑现，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。


　　“鲜酸双强”驱动25H1 收入增长。根据公司公告，25H1 公司液体乳及乳制品制造业实现营业收入55.26亿，同比增长3.01%，其中液体乳业务实现营业收入50.67 亿，同比增长4.6%。我们预计液体乳业务的增长主要来源于低温板块，而常温奶受需求环境承压影响同比依然有所下滑。25H1 公司低温品类销售额同比增长超10%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列实现超40%的高速增长。


　　公司一方面积极推动产品创新，新品占比达双位数；一方面拥抱渠道变革，渠道端以DTC 模式为重要增长引擎，报告期内直销模式收入同比增长22.96%，达到33.87 亿。分区域看，25H1 西南/华东/西北地区营业收入分别达到19.7/16.05/6.67 亿，分别同比+5.09%/+6.79%/-1.86%，反映全国化进程顺利推进。公司坚持“分布经营、区域深耕”的策略，持续夯实基地市场，不断提升核心竞争力，展望未来，伴随产品的持续创新迭代、以“24 小时”为代表的核心大单品逐步全国化，未来收入规模有望持续提升。


　　成本红利兑现，费用效率优化，净利率如期提升。2025H1 公司毛利率同比提升0.79pct 到30.02%，其中液体乳及乳制品制造业务毛利率同比提升1.6pct 到32.21%，主因原奶价格下降带来的吨成本优化，以及高毛利的低温业务占比提升所致。费用端， 2025H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.43%/3.22%/0.45%/0.72%，分别同比+0.31/-1.25/+0.07/-0.27pct。销售费用率上升主因公司推广新品，广宣费用支出增加；管理费用率下降主因人工成本优化等，反映内部效率持续提升；财务费用率下降主因利息支出减少。25H1 公司实现归母净利率7.18%，同比提高1.65pct。


　　25Q2，公司实现毛利率30.49%，同比提升1.4pct，归母净利率9.08%，同比提升1.56pct。展望25H2以及未来，我们认为尽管后续原材料成本进一步下降的空间不大，但是通过产品结构优化、低温占比提升，以及DTC 等高毛利渠道的比例提高，毛利率依然有提升空间，驱动净利率持续稳健增长。


　　风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司