依依股份(001206)：Q2关税短暂扰动 柬埔寨工厂正式投产

业绩摘要：公司发布2025 年半年报，25 年上半年公司实现营收8.9 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1亿元，同比+7.4%；实现扣非净利润0.9 亿元，同比+9.1%。单季度来看，Q2 公司实现营收4 亿元，同比-6.1％；实现归母净利润4811.2 万元，同比-9.1%；实现扣非后归母净利润3963.3 万元，同比-15.2%。


　　公司业绩稳健增长，受关税扰动影响Q2 业绩暂时承压。25H1 每股分红0.24元，预计分配现金股利4420 万元，对应分红率43.3%。


　　盈利能力相对稳健。25年上半年，公司整体毛利率为19.0%，同比+0.1pp，虽有阶段性关税扰动，但毛利率整体维持稳定。费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.8%/-0.8%/1.1%，同比+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp/-0.4pp。综合来看，公司净利率为11.5%，同比-0.2pp。


　　单Q2 毛利率为19.1%，同比-0.4pp；净利率为11.9%，同比-0.4pp。Q2 盈利能力相对稳健主要得益于：一是受关税扰动，二季度开始公司对美部分客户产品降价，同时公司和上游供应链积极沟通，关税成本向上游部分传导；二是多种原材料的市场需求并不旺盛，同时大宗商品价格波动，原材料采购价格呈小幅下降趋势；三是公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控。


　　核心客户驱动增长，合作关系稳固。2025 年上半年境外营收8.3 亿元，同比+9.4%，占营业收入的比重达93.5%。公司以ODM/OEM 模式为主，与国际连锁零售商、专业宠物用品渠道商及头部电商平台建立起长期稳定的合作关系，产品远销美国、日本、韩国、加拿大、意大利、英国等近40 个国家和地区。主要客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、美国Target、日本JAPELL等。新客户Costco24 年切入，25 年开始向加拿大、英国等8个非美国家供货，逐渐成为核心增长引擎。报告期公司前五名客户销售额占公司同期主营业务销售总额的比例为58.2%，客户黏性强。


　　规模优势突出，柬埔寨工厂投产。截至2025 年上半年，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46 亿片，宠物尿裤年产达2亿片。


　　公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口中规模优势较为突出。2025 年上半年公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司柬埔寨华盛护理用品有限公司，年产能近3亿片，5 月份顺利投产，对冲关税风险。


　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为1.29元、1.54 元、1.81元，对应PE 分别为20 倍、17 倍、14 倍。考虑到公司终端需求稳健，宠物行业增长前景较好，估值仍有上修空间，现金流及分红能力较强，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；汇率波动的风险。

□.蔡.欣./.沈.琪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司