百济神州(688235)：泽布替尼Q2销售9.5亿美元 25H1实现盈利

公司发布2025 年半年度主要财务数据，25H1 收入175.18 亿元（+46%），归母净利润为4.5 亿元，扣非净利润2.6 亿元（去年同期亏损）。


　　观点：Q2 业绩超预期，公司上调全年业绩指引泽布替尼欧美持续放量。泽布替尼25H1 实现收入125.27 亿元（+56.2%），其中Q2 收入9.5 亿美元，同比+49%，环比+20%。Q2 美国泽布替尼实现收入6.84 亿美元（+43%），欧洲收入1.5 亿美元（+85%）。25H1 替雷利珠单抗实现收入26.43 亿元，同比增长20.6%。公司将全年收入指引从49-53 亿美元更新为50-53 亿美元。


　　核心单品放量推动盈利。25Q2 公司GAAP 准则下毛利率87.4%，同比提升2.4pp，毛利率同比增长主要系泽布替尼持续放量收入占比提升。25Q2研发费用率39.9%，同比-9pp；销售及管理费用率为41%，同比-7pp。研发、销售及管理费用率下降主要系产品收入大幅增长摊薄费用率，Q2 公司销售及管理费用整体同比增长21%，主要系美欧泽布替尼商业化投入增长。Q2 研发费用同比增长15%，主要系管线临床研究持续推进加大投入。


　　下半年多项研发里程碑可期。公司有望于25H2 迎来血液瘤、实体瘤管线多项数据读出，包括索托克拉（BCL2i）R/R MCL 的2 期数据、泽尼达妥单抗（HER2 双抗）胃食管腺癌一线治疗的3 期PFS 数据等。此外公司计划于25H2 启动BTK 降解剂与匹妥布替尼头对头三期研究。公司血液瘤管线研发确定性高，实体瘤、自免管线有望迎来逐步验证。


　　盈利预测与投资评级。随着泽布替尼全球持续放量，受益于规模效应公司盈利能力大幅提升。预计公司2025-2027 年营业收入分别为366.57 亿元/460.42 亿元/545 亿元，同比增速分别为34.7%/25.6%/18.4%。公司泽布替尼已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。


　　风险提示：研发失败的风险，产品商业化销售不及预期的风险，行业增速不及预期的风险，地缘政治形势变化的风险。

□.张.金.洋./.胡.偌.碧./.王.彦.迪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司