保利发展(600048)：业绩结构性承压 料年内经营表现稳健

1H25 业绩符合此前预告，符合我们预期


公司公布1H25 业绩：结算资源缩量导致营收同比下降16%至1169 亿元，结算毛利率同比下行1.4ppt 至14.6%，税后毛利润同比下降21%至154 亿元；投资收益同比下降8 亿元，三费比例同比提升0.4ppt 至5.6%（其中销售费率提升幅度较大）；最后，有效税率同比提升10ppt 至34%，少数股东损益占比因结算结构问题同比提升28ppt 至59%，最终导致归母净利润同比下跌63.5%至27 亿元，基本符合此前盈警公告。


重视现金流管理，信用融资优势明显。公司1H25 实现销售回笼资金1448亿元，回笼比率同比提升15ppt 至100%；与此同时，通过存量资源收储、加快已投项目落地等方式，盘活占压资金约229 亿元；最终实现上半年经营活动现金流同比转为净流入至160 亿元。融资方面，作为龙头央企，公司信用优势持续凸显，6 月成功发行国内首单现金类定向可转债，以6 年期2.32%的综合融资成本发行85 亿元。截至1H25 末，公司有息负债规模同比下降7%至3467 亿元，直接融资比重21.5%，综合融资成本较年初边际下降21BP 至2.89%；三条红线延续绿档，各项指标均有不同程度优化。


发展趋势


我们判断公司下半年销售或有提速，并保持合理审慎的投资节奏。2025 年1-7 月公司累计实现全口径销售额1632 亿元，同比下降18%；向前看，随着优质项目持续推出，如广州面粉厂、上海杨浦区七星地块、杭州钱江世纪城等，我们认为公司下半年销售表现或有望提速，维持2900-3000 亿元全年销售额判断不变。投资方面，公司1-7 月累计拿地金额510 亿元，对应拿地强度为31%，其中一线与杭州合计占比约六成；假设公司全年维持30%投资强度，考虑部分退换地资源，我们判断公司年内还需在公开市场补充300-350 亿元土储投资。


业绩或仍有一定压力，建议关注公司存量资产盘活进展及政策端潜在发力。目前行业仍处于景气度下行阶段，我们认为老库存去化与减值压力在短期内，还会对公司业绩端形成一定压力。与此同时，我们建议关注后续公司通过收储、改性、调规等渠道盘活低效资源的进展，以及针对全国性房企存量资源收储政策加码节奏。


盈利预测与估值


考虑到公司结算资源量价承压，以及下半年行业景气度下行，我们下调公司2025 年盈利预测76%至35 亿元，新引入2026 年盈利预测36 亿元。当前股价交易于0.49/0.49 倍2025/2026 年市净率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利调整和近期板块估值低位，我们下调目标价39%至9.8 元/股，对应0.59/0.58 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有19%的上行空间。


风险


基本面超预期下行，政策落地具备不确定性。

□.张.宇./.孙.元.祺./.宋.志.达./.李.晓.豪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司