青岛啤酒(600600)：产品结构进一步提升 成本红利驱动净利率提升

事件：公司发布2025 年半年报，根据公司公告，2025H1 公司实现营业总收入204.91 亿，同比增长2.11%，归母净利润39.04 亿，同比增长7.21%，扣非净利润36.32 亿，同比增长5.99%。2025Q2，公司实现营业总收入100.46 亿，同比增长1.28%，归母净利润21.94 亿，同比增长7.32%，扣非净利润20.29 亿，同比增长6.02%。公司业绩符合预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润48/52/55 亿，分别同比增长10.3%/8.6%/5.9%，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为20/18/17x，港股最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为13/12/12x。当前青岛啤酒（A 股）股息率（以2024 年度分红金额计算）3.2%，青岛啤酒股份（港股）股息率4.7%(税前)。伴随着未来资本开支减少，公司分红率具备提升空间，维持买入评级，H 股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。


　　25Q2 青岛啤酒产品结构进一步优化。根据公司公告，25Q2 公司啤酒销量为247.1 万吨，同比增长1%，吨酒收入为4065.41 元/吨，同比增长0.3%。从产品结构看，25Q2 主品牌/中高端产品销量分别为133.8/98.1 万吨，分别同比增长3.8%/4.81%。中高端产品销量占比同比提升1.43pct 到39.7%。


　　今年以来公司继续推进实施“青岛主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”的品牌战略，青岛主品牌打造“1+1+1+2+N”的产品矩阵，经典、白啤、高端生鲜啤酒等销量实现稳健增长。我们预计25Q2 吨价提升不明显主因公司在培育大单品的过程中，面对不利的外部销售环境，向经销商让利，未来随着高端产品的比例进一步提升，以及餐饮需求回暖，吨价还有提升空间。


　　原材料成本红利持续。25Q2 公司吨酒成本为2201.88 元/吨，同比下降5.1%，主因上半年麦芽等原材料成本下降所致。25Q2 公司毛利率45.84%，同比提升3.05pct。费用端，25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，分别同比基本持平/+0.23/+0.14/+0.5pct。财务费用率提升主因今年利率下降导致利息收入减少。25Q2 公司归母净利率21.84%，同比提升1.23pct，扣非净利率20.2%，同比提升0.9pct。


　　股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价。


　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

□.严.泽.楠./.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司