东阿阿胶(000423)2025年中报点评：稳收入下现金流全面改善

事项：


稳收入下加大回款，现金流全面改善。公司1H25 收入30.5 亿元（+11.0% yoy），1H25 归母净利8.2 亿元（+10.7% yoy）、扣非净利7.9 亿元（+12.6% yoy），1H25 销售商品所得现金32.6 亿元、高于收入，经营净现金流9.7 亿元、高于利润；2Q25 收入13.3 亿元（+2.9% yoy）、归母净利3.9 亿元（+2.0% yoy）、扣非净利3.7 亿元（+0.1% yoy），2Q25 销售商品所得现金22.3 亿元、大幅高于收入，经营净现金流12.7 亿元、远高于利润。


评论：


阿胶系列：2H25 滋补旺季收入有望向上。1H25 公司医药工业收入29.9 亿元（11.3% yoy），毛驴养殖及贸易收入0.3 亿元（-9.3% yoy）；阿胶及系列产品1H25 收入28.4 亿元（+11.5% yoy），2H25 逐渐进入滋补旺季，预计全年阿胶系列收入有望在渠道拓展、加大线上线下动销下实现双位数增长，中长期看公司在补气补血赛道仍有较大市占率拓展空间。


财务指标：存货与合同负债稳定，应收款项大幅下降。1）盈利能力：25H1 公司毛利率73.1%（-0.4pct）、主因收入结构性变化，净利率26.8%（-0.1pct）；2）25H1 公司销售费用率33.8%（-2.6pct），管理费用率6.1%（+1.2pct），研发费用率2.6%（+0.3pct）；3）1H25 应收票据、账款及融资2.6 亿元 （1Q25 12.5亿元）、公司主动加大回款力度应收账款环比大幅下降；存货1H25 9.2 亿元、同比保持稳定（1H24 9.6 亿元），合同负债1H25 5.2 亿元、环比稳健（1Q25 5.9亿元）；4）维持高比例分红（1H25 现金分红比例99.94%）。


坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025 年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238 战略，做大阿胶主业、男科等第二曲线，推进外延式增长；2）1H25 公司现金分红比例99.94%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）自新任管理层履新以来，公司持续深化四个重塑，融合华润管理体系。


投资建议：中药滋补龙头，现金流全面改善，维持“推荐”评级。基于下游环境变化，我们调整公司25-27 年归母净利润预测为18.0/20.7/23.8 亿元（25-27年前值18.7/22.1/26.0 亿元），同比增速为+16%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年22x 目标PE，对应目标价61.5 元，维持“推荐”评级。


风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。

□.郑.辰./.高.初.蕾    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司