阳光电源(300274)：业绩大超预期 美国业务风险下降 布局AIDC打开估值提升空间

业绩大超预期，拟发行H 股：2Q25 营收/盈利 245/39.1 亿元（人民币，下同），同比增 33%/37%，环比增 29%/2%，大超市场预期，或受对美抢出口一定程度拉动；毛利率 33.8%，同/环比+2.2/-1.4 个百分点，保持较高水平 ； 销售 /管理 / 研发/财务费用率 5.4%/2.1%/5.1%/-0.8% ， 同比 - 0.2/+0.4/+0.5/-1.2个百分点，研发投入力度加大。2 季度末合同负债环比降 9%，我们认为或预示下半年收入有所转弱。公司公告拟发行 H 股。


　　1H25 储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升：1H25 逆变器收入 153 亿元，同比增 17%，毛利率 35.7%，同/环比-1.9/+10.3 个百分点；储能系统收入 178 亿元，大增 128%，毛利率 39.9%，同/环比-0.2/+4.8 个百分点；新能源投资开发收入 84 亿元，下降 6%，毛利率 18.1%，同/环比+1.2/-3.2 个百分点。1H25 高毛利的境外收入大增 88%，收入占比 58%，同比提高 15 个百分点，推动综合毛利率同比提升 1.9 个百分点。


　　关税形势大幅改善，美国业务风险下降：5 月12 日中美联合声明，美方暂停对华 24%的“对等关税”90 天，8 月 12 日声明再次暂停 90 天，关税形势大幅改善。公司5 月12 日起已恢复对美正常发货，并在关税暂停期抓紧发货，即使后续关税出现波动对短期业绩影响也将较小。7 月 4 日大而美法案正式生效，将储能投资税收抵免期限从 2032 年延长至 2036 年，利好美国储能需求，同时 2025 年开工项目不受对受关注外国实体的限制，抢开工下这些项目仍有望提供未来几年需求。


　　布局AIDC 打开估值提升空间，维持买入：公司正大力布局需求爆发式增长的 AIDC 电源业务，凭借在电力电子技术上的深入积累，我们预计该业务有望成为公司新的重要增长点，打开估值提升空间。我们上调 2025-27年盈利 16%/17%/14%，估值基准由 12 倍 2025 年市盈率上调至 17 倍，目标价上调至 119.00 元（原 72.50 元），维持买入。

□.文.昊./.郑.民.康    .交.银.国.际.证.券.有.限.公.司