恒辉安防(300952)：越南业务投产 毛利率受产能爬坡影响

事件概述


　　公司2025H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.93/0.55/0.48/0.69 亿元、同比增长15.43%/11.82%/10.66%/274.18%。非经主要来自政府补助0.10 亿元（同比增加64.51%）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加以及应收减少。25Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.11/0.28/0.23 亿元、同比增长12.83%/3.76%/-3.04%。25H 及25Q2 净利增速低于收入增速均由于产能爬坡导致毛利率下降。


　　2025 中期公司每10 股派发现金红利0.8 元，分红率为24.87%，年化股息率为0.53%。


　　分析判断:


　　安防手套越南业务已投入试生产。25H1 功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为5.66/0.05 亿元、同比增长13.55%/154.59%；（1）产能来看，手套产能为992.09 万打，同比增长18.17%；产能利用率为89.51%，同比下降5.07PCT。25H1 子公司恒越安防收入/净利为1.36/0.03 亿元，同比增长487.63%/149.77%，净利率2.56%，同比增加32.83PCT，主要由于子公司恒越安防年产 7200 万打功能性安全防护手套项目的建成投产;25H1 恒辉（越南）亏损123 万元。（2）分地区来看，25H1 境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.66/5.27 亿元、同比增长30.55%/13.79%。（3）功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品毛利率分别为22.68%/19.85%，同比减少2.21/1.21PCT，毛利率下降主要受产能爬影响；根据我们测算，手套主业利润0.47 亿元，同比增长7.1%，对应净利率8.3%，同比下降0.5PCT。2024 年公司新建年产7,200万打功能性安全防护手套项目建成投产，目前正稳步爬坡阶段；截至8 月25 日，越南工厂年产1600 万打功能性安防手套项目部分产线已投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品产能将突破1 亿打。


　　新材料收入增加，规划新增12000 吨产能。1）25H1 超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.21 亿元，同比增长70.53%，毛利率为5.60%，同比减少6.23PCT，我们分析主要受超高分子市场价格影响，公司25H1 超高分子量聚乙烯纤维生产运营态势良好,除满足高性能防切割手套产业协同自用之外，对外销售289.71 吨，同比提升90.30%。2）子公司恒尚新材25H1 收入/净利1.30 亿元/111.65 万元，同比增长20.83%/338.94%，净利率为0.86%，同比提升1.30PCT。公司锚定超高分子量聚乙烯纤维这一战略赛道，规划新增12000 吨产能，其中一期4800 吨项目作为可转债募集资金重点投入方向，已于2024 年9 月正式开工建设，预计2025 年9 月投入试生产。


　　Q2 净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率及减值损失冲回。(1) 25H1 公司毛利率为22.26%、同比下降2.49PCT，25H1 归母净利率为9.27%、同比下降0.30PCT，归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降及减值冲回。25H1 销售/管理/ 研发/财务费用率分别为2.85%/4.24%/5.01%/-0.82% 、同比下降0.47/0.98/-0.82/0.57PCT；财务费用下降主要由于汇率变动。其他收益/收入为1.35%，同比增长0.18PCT；减值损失/收入合计同比冲回0.86PCT；所得税/收入为1.39%，同比下降0.24PCT，少数股东损益占比同比下降0.13PCT。（2）25Q2 公司毛利率/归母净利率为22.44%/8.94%、同比下降4.29/0.78PCT。25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.69%/4.08%/5.18%/-0.38%、同比增长-0.26/-0.93/0.21/-0.32PCT。资产减值损失/收入为-0.15%，同比冲回0.86PCT；信用减值损失/收入为0.10%，同比冲回1.19PCT。


　　存货增加，存货周转天数下降。公司25H1 存货金额为4.09 亿元，同比增加1.21%；公司存货周转天数为157 天，同比下降8 天。公司应收账款为2.62 亿元，同比增加19.35%，平均应收账款周转天数为86 天，同比增加8 天。公司应付账款为2.60 亿元，同比减少6.46%，平均应付账款周转天数122 天，同比下降14 天。


　　投资建议


　　我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地开始投入试生产，公司整体接单能力提升。


　　1）公司手套主业加速扩产，24 年产业园一期“年产7200 万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2 开始逐步投入运营，公司计划通过3-5 年时间进行消化；此外，越南1600 万打已开始投入试生产，但也预计增加折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000 吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800 吨项目预计今年Q4 会有产能贡献。3）积极推动年产11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。考虑产能爬坡，越南投产有折旧影响、可转债利息影响等，下调公司2025-2027 年营业收入预测17.37/23.45/30.85 亿元至14.79/17.53/22.60 亿元；下调2025-2027 年归母净利1.39/1.96/2.66 亿元至1.24/1.52/1.99 亿元； 对应2025-2027EPS 下调0.88/1.24/1.68 元至0.72/0.88/1.15 元。2025 年8 月26 日收盘价29.78 元对应25-27 年PE 为42/34/26X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司