天润乳业(600419)：减值压力逐步放缓 Q2盈利能力明显改善

事件：公司发布2025年中报，25H1 实现营业收入 13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22 亿元，去年同期为-0.28 亿元；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比+141.3%。其中25Q2 实现营业收入7.71 亿元，同比-3.9%；实现归母净利润0.51 亿元，去年同期为-0.32 亿元；实现扣非归母净利润0.59 亿元，去年同期为0.01 亿元。


　　奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2 常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.9 亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03 亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2 公司实现乳制品销量8.8 万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是Q2 营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2 疆内、疆外分别实现收入3.9 亿元（+10.6%）、3.6 亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。


　　原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1 公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2 毛利率18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2 销售费用率6%，同比-0.2pp；管理费用率3.4%，同比+0.3pp；研发费用率0.6%，同比基本持平；财务费用率0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在25Q1 集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降6.1pp 至0.9%。4、综合来看，公司25H1 净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2 净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp 至6.2%。


　　产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。


　　盈利预测：预计公司2025-2027年EPS 分别为0.29 元、0.42元、0.51元，对应动态PE 分别为39 倍、28 倍、23 倍。


　　风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司