保利发展(600048)：结转规模下降 销售稳健 投资质量不断提高

经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级保利发展发布2025 年中期报告。公司收入利润均下滑，结转毛利率承压，但销售排名稳居首位，土储结构不断优化，负债结构优化，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1 亿元，EPS 分别为0.47、0.55、0.63 元，当前股价对应PE 估值分别为17.5、15.1、13.2倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。


　　营收下降利润承压，投资净收益显著下滑


　　公司2025H1 实现营业收入1168.6 亿元，同比-16.1%；实现归母净利润27.1 亿元，同比下降63.5%；实现经营性净现金流160.2 亿元，同比实现由负转正；毛利率和净利率分别为14.6%和5.6%，分别同比-1.4pct、-2.1pct。公司业绩下滑主要由于（1）结转规模和毛利率同比下降；（2）受房地产销售市场景气度影响，销售费率同比提升0.4pct 至2.6%；（3）投资净收益同比-46.0%，其中对合联营企业投资收益同比-47.2%。


　　销售稳居第一，拿地强度提升


　　2025H1 公司实现签约金额1451.7 亿元，同比-16.3%；实现签约面积713.5 万方，签约均价提升至2.03 万元/平；38 城销售占比同比+3pct 至92%，在上海、广州、成都、西安等9 个核心城市排名市场第一；2022 年及之后获取的增量项目签约金额约937 亿元，占比较2024 全年+5pct 至65%；实现销售回笼1448 亿元，综合回笼率100%，同比提高15pct。公司拿地聚焦核心38 城，上半年新增项目26个，拿地总土地款509 亿元，同比+304%，拿地权益比87%，拿地强度达35.1%。


　　截至上半年末公司土储建面5855 万方，较年初下降403 万方。


　　融资成本继续压降，负债指标持续优化


　　截至2025H1，公司有息负债3488 亿元，新增有息负债平均成本降低21BP 至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降；资产负债率73.5%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%，较期初分别-0.8pct、-1.4pct、-3.0pct；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初-2.9pct。


　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

□.齐.东./.胡.耀.文    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司