森马服饰(002563)：短期利润承压 渠道持续优化

公司发布2025 半年报业绩：2025 年上半年公司实现营业收入61.49 亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25 亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96 亿元，同比下降45.22%。其中Q2 单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1 有所改善。Q2 实现归母净利润1.11 亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15 元/股，派息比率124.32%。


　　童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13 亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23 亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。


　　渠道结构优化，直营驱动增长：25H1 公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92 亿元， 同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236 家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43 家，分别同比变动+160/+9/-73 家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。


　　毛利率微升，销售费用增加致净利率下降： 25H1 公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct 至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct 至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct， 但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。


　　公司持续拓展海外业务。2025 年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee 等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208 万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长投资建议: 公司童装业务稳健,短期内业绩受费用投放影响有所承压， 长期看随着渠道结构优化，海外业务发展， 利润有望修复。下调2025/26/27 EPS0.41/0.44/0.47 元至0.37/0.41/0.46 元。对应PE 分别15/13/12 倍，维持“谨慎推荐”评级。


　　风险提示: 产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。

□.郝.帅./.艾.菲.拉.·.迪.力.木.拉.提    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司