金徽酒(603919)：经营稳健增长 成长路径清晰

事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收 17.6亿元，同比+0.31%；实现归母净利润3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2 实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6 亿元，同比-12.8%。公司25 年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。


　　300 元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1 公司实现白酒收入17.2 亿元，同比-0.5%。其中，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7 亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉动300 元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp 至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域看， 25H1 公司省内/省外地区收入分别为13.3/3.8 亿元， 分别同比-1.1%/+1.8%。Q2 主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6 亿元。


　　费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1 公司毛利率同比+0.5pp 至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、25H1 销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1 公司所得税率同比+5.7pp 至24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp 至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2 销售回款7.5 亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2 末合同负债6.0 亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2 亿元，合同负债水平维持平稳。


　　战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。


　　展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。


　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.78 元、0.85 元、0.91元，对应PE 分别为26 倍、24 倍、22 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

□.朱.会.振./.杜.雨.聪./.王.书.龙    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司