敷尔佳(301371)：业绩短期承压 关注线下渠道优化与在研管线投入

事件：敷尔佳发布2025 年半年度报告。25H1 公司实现营收8.63 亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30 亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比-48.66%。25Q2 公司实现营收5.62 亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14 亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10 股派发现金红利10 元（含税），合计派发现金股利4.00 亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10 股转增3 股，共计转增1.2 亿股，转增后公司总股本为5.2 亿股。


　　医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38 亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25 亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。


　　25H1 毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1 公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2 公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1 公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1 公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。


　　加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69 人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31 项，其中2025 年获批2 项；累计获批二类医疗器械注册证3 个；普通化妆品备案88个，其中2025 年备案32 个；特殊化妆品注册3 个，其中2025 年注册0 个投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27 年公司归母利润分别为6.1 亿元、6.9 亿元、7.9 亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27 年PE 分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。


　　风 险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

□.解.慧.新    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司