保利发展(600048)：销售回款同比提升 存量去化与结构优化并行

结转规模下降致营收利润下降，降本增效助毛利率小幅回升。截至2025 年上半年，公司实现营业收入1168.57 亿元，同比减少16.08%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2025 年上半年，公司实现归母净利27.11 亿元，同比减少63.47%；公司2025 年上半年结算毛利率为14.6%，略高于2024 年全年水平，主要得益于公司组织架构改革和费用端降本增效。


　　销售金额稳居行业第一，销售回款提升助力经营性现金流回正。截至2025年上半年，公司共实现签约面积713.54 万平方米，签约均价提升至2.03 万元/㎡；实现销售签约1451.17 亿元，同比下降16.25%，仍稳居行业第一；截至2025 年上半年公司销售回款1448 亿元，综合回款率达到100%，大幅提升15个百分点；截至2025 年上半年，公司经营性现金流净流入为160.17 亿元，同比实现由负转正，货币资金余额1385.62 亿元，另仍有593 亿元已售未回笼资金，可动用资金充裕。


　　多错并举推进去库存，优质增量项目优化存货结构。公司通过“老盘新作、全面焕新”、“以销定产”等销售策略实现存量项目去化，截至2025 年上半年公司实现2021 年之前获取的存量项目销售394 万方，销售金额514 亿元；增量项目有效改善了当期销售质量，截至2025 年上半年公司实现2022 年之后获取的存量项目销售金额937 亿元，较2023 年全年提5 个百分点，38 个核心城市销售贡献同比提升3 个百分点至92%；截至2025 年上半年，公司司新增项目26 个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509 亿元，总计容面积228 万平方米，公司存货质量正不断优化。


　　融资渠道不断拓宽，债务结构持续优化。截至2025 年上半年，公司实现多笔融资，包括成功发行国内首单现金类定向可转债85 亿元，6 年期综合成本仅2.32%，发行公司债和中期票据57 亿元，并获取取新一期中期票据、超短期融资券注册批文；截至2025 年上半年，三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2 个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9 个百分点，新增有息负债平均成本降低21BP 至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。


　　投资建议：公司作为央企龙头土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027 年营收分别达3193.06 亿元/3279.34 亿元/3379.58 亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027 年归母净利润分别为56.02 亿元/64.12 亿元/75.51 亿元，同比增长12.0%/14.5%/17.8%；2025-2027 年PE 倍数为18/15/13。维持“推荐”评级。


　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

□.周.泰./.陈.立    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司