雪峰科技(603227)：疆内民爆能化引领者 宏大入主产业共振在即

疆内“民爆+能化”布局，宏大入主开启新征程。公司起家新疆，逐步完成疆内民爆资产整合，并依托低成本天然气，打造循环经济产业链，形成“民爆+能化”双主业布局，新疆区域话语权较强。2025 年2 月，头部企业广东宏大正式成为公司控股股东，双方优势互补，或通过产业协同实现“1+1>2”的发展目标。


　　民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移+出海布局谱行业主旋律。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向，在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续的收并购实现产能扩张。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超2000 亿，但24 年民爆企业矿服收入仅为353 亿元，成长空间广阔。需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力，西部转移与出海布局将是行业未来主旋律。


　　疆内硝酸铵稀缺性凸显，海内外尿素价差或收敛。硝酸铵管控程度高，几乎无新增产能，需求端对应炸药及硝基复合肥，全国视角下供需趋松，但疆内硝酸铵厂家仅玉象胡杨，区域民爆景气或带动硝酸铵需求提升。产能投放叠加出口受限，尿素价格盈利逐步触底，当前出口有序放开，海内外存1905 元/吨价差，中长期看，国内外尿素价差有望逐步回归。


　　充分受益新疆民爆高景气，宏大赋能产业共振在即。1）新疆煤炭需求有望高增，带动民爆持续高景气，公司是新疆本土企业且曾是新疆国资背景，产业契合新疆战略定位；2）截至24 年底，公司拥有工业炸药产能11.95 万吨/年，广东宏大拥有工业炸药产能58 万吨，并承诺在3 年内注入至少15 万吨炸药产能，3-5 年内注入全部民爆资产至公司。25 年通过外部整合及宏大注入，公司产能已增长至19.05 万吨（盛世普天暂未并表）；3）疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能81 万吨，24 年外销量44.88 万吨，同比+39%，未来有望迎量利继续上行；4）对标澳瑞凯，宏大入主后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。


　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27 年收入分别为65.82/76.65/86.13 亿元，归母净利润分别为5.45/8.20/10.35 亿元，对应增速分别为-19%/51%/26%，EPS分别为0.51/0.77/0.97 元/股，3 年归母净利润CAGR 为16%。公司2026 年PE约13 倍，低于可比公司平均PE 15 倍。考虑到公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。


　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期

□.任.杰./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司