三全食品(002216)：Q2需求平淡 期待后续表现

25H1 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非净利35.7/3.1/2.2 亿元（ 同比-2.7%/-6.0%/-16.6%）；其中25Q2 营收/归母净利/扣非净利13.5/1.0/0.6亿元（同比-4.4%/+1.2%/-15.9%）。25Q2 为速冻米面行业淡季，公司经营短期承压，25H1 公司零售及创新市场/餐饮市场实现营收29.1/6.2 亿元，同比-1.3%/-8.8%，C 端需求基本保持平稳，B 端市场表现受到整体消费环境影响。跟随行业整体节奏，公司加大市场开拓和推广力度，25H1 归母净利率同比-0.3pct 至8.8%（25Q2 同比+0.4pct），盈利能力显现企稳回升态势。


　　25 年以来，公司持续进行产品品类创新、布局多元化渠道，B 端客户开拓进展顺利，期待后续经营改善，维持“买入”。


　　C 端需求平淡，B 端收入阶段性承压


　　产品端，25H1 速冻面米制品/速冻调理制品/冷藏及短保类营收30.9/3.9/0.4亿元，同比-1.5%/-15.0%/+44.5%，传统产品升级迭代，满足消费者多元化需求。渠道端，25H1 经销/直营/电商渠道营收26.7/6.7/2.0 亿元，同比-3.3%/-5.4%/+14.1%，公司实施精细化管理，持续发展多元化渠道，电商渠道维持亮眼表现。25H1 零售及创新市场实现营收29.1 亿元，同比-1.3%，C 端需求表现平淡；25H1 餐饮市场实现营收6.2 亿元，同比-8.8%，B 端客户开拓积极推进，重要客户中，百胜25H1 收入贡献增长30%-40%，海底捞和锅圈的收入贡献基本保持稳定，但小B 端产品同质化竞争的背景下、短期行业竞争仍较为激烈，公司折扣促销力度同比加大。25H1 末公司经销商3455 家，较24 年末净减740 家，系渠道质量持续优化。


　　25Q2 毛利率同比-2.2pct，扣非净利率同比-0.6pct


25H1 毛利率同比-1.6pct 至24.3%（25Q2 同比-2.2pct），主要系行业价格竞争持续激烈，公司折扣促销力度同比加大；具体看，25H1 速冻面米制品/速冻调理制品/ 冷藏及短保类毛利率同比-1.0/-8.6/-2.0pct 至26.3%/6.6%/5.3%；25H1 零售及创新市场/餐饮市场毛利率同比-1.5/-2.6pct至24.4%/21.3%。25H1 销售费用率同比-0.3pct 至12.3%（25Q2 同比-0.3pct），25H1 管理费用率同比+0.6pct 至3.2%（25Q2 同比+1.1pct）。


　　25H1 归母净利率同比-0.3pct 至8.8%（25Q2 同比+0.4pct），25H1 扣非净利率同比-1.1pct 至6.3%（25Q2 同比-0.6pct）。公司利用淡季强化内功，备战下半年旺季，部分改革举措有望持续落地，期待业绩修复。


　　盈利预测与估值


　　期待公司改革成效显现后、后续国内经营有望改善，此外公司计划开启出海进程，聚焦澳新和东南亚市场，有望贡献收入增量、打开成长天花板。我们维持盈利预测，预计25-27 年EPS 0.59/0.63/0.67 元，参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予其25 年25xPE，目标价14.75 元（前次目标价14.16 元，对应25 年24xPE，上调目标价主要系可比公司25 年PE 均值上行），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司