吉祥航空(603885)：负债端稳步改善 双轮战略布局渐入红利释放期

2025 年8 月22 日公司发布2025 年中报：2025H1 公司营业收入111 亿元，同比+1.0%，归母净利润5.1 亿元，同比+3.3%，扣非归母净利润4.1 亿元，同比-14.3%；2Q25 公司营业收入53.4 亿元，同比+2.1%，归母净利1.6 亿元，同比+36%，扣非归母净亏1.45 亿元，同比+41%。2025Q2 国内线价格同比降幅收窄，我们测算公司整体客收同比下降2.9%、座收同比基本持平，ASK 同比+2%带动客运收入同比+2%，油价下降对冲因飞机停场造成的单位非油成本上涨，净利率同比+0.7pct。


　　25Q2 油价下降抵冲飞机停场带来的非油成本上涨，运力集中投在高收益航线有助于公司客收跑出相对收益。2025H1 公司整体机队在册和可用利用率相差18%，普惠发动机送修造成A320 机型在册和可用利用率相差28%，是拖累公司利用率主因。利用率差异导致1）成本端：25Q2 国内航油出厂价同比-17%，公司单位燃油（同比-25.7%）和单位非油成本（同比+23.5%）一降一升相互抵冲，使得25Q2 单位总成本表现平稳，同比+4.3%；2）收入端：减少运力投放或推动运力向高收益航线集中，我们测算25Q2 公司整体客收同比-2.9%，航班管家显示25Q2 国内票价同比-3.9%；同时公司国内客座率同比+3.2pcts、环比+1.0pct，亦受益运力结构优化。


　　国际长航线规模化运营渐入佳境，客座率改善明显，为公司中长期盈利能力提升积蓄力量。2023 年至今公司新增多条国际长航线，以往新增航线有助于淡季消纳宽体机运力，随着公司长航线运行资源和客源逐渐成熟，宽体机队在未来有望从成本中心转为收益中心。25Q2 公司国际线客座率为81.0%，环比+4.9pcts、同比+4.6pcts，接近2019 年赫尔辛基长航线开通前的较高水平；此外B787 机型在册飞机利用率达到历史新高的14.0 小时，同比提升明显，显示出长航线规模化运行对宽体机队利用率的提升。我们预计公司经营业绩将受益于新增长航线，建议关注国际线经营表现。


　　25H1 九元航空盈利表现稳健，期待飞机恢复交付重拾增长。25H1 九元航空营收21.7 亿元，同比基本持平，净利润2.3 亿元，同比+8.2%。上半年九元航空接收1 架737max，公司年报披露2025-2027 年九元计划接收1/6/6 架B737 机型飞机，B737 恢复交付有助于九元航空进一步发挥低成本模式优势，同时重拾业务增长。


　　财务费用持续改善，关注普惠发动机送修进展。25H1 公司继续推动租赁飞机回购，我们建议继续关注负债端改善进程。Planespotters 显示截至2025 年8 月23日公司共18 架A320 系列飞机停场，我们认为与普惠发动机送修有关。从25H1 盈利看，油价同比下降使得发动机送修对2025 年业绩影响可控，随着2023 年开始的维修问题逐渐解决，公司盈利能力得到修复，关注公司普惠发动机送修进度。


　　投资建议：继续看好行业恢复环境下公司盈利相较行业更快修复。我们维持公司2025/2026/2027 年归母净利润为16.7/22.9/27.6 亿元，当前吉祥航空股价对应2025/2026/2027 年17/12/10 倍市盈率。维持“推荐”评级。


　　风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

□.黄.文.鹤./.张.骁.瀚./.陈.佳.裕    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司