凯莱英(002821)：业绩持续提速 新兴业务亮眼

公司1H25 实现收入/ 归母净利/扣非归母净利31.88/6.17/5.66 亿元（yoy+18.2%/+23.7%/+26.3%），其中2Q25 实现收入/归母净利/扣非归母净利16.47/2.91/2.61 亿元（yoy+26.9%/+33.9%/+34.3%），医药行业筑底回暖背景下，公司业绩持续提速。截至中报披露日，公司在手订单总额10.88亿美元，为实现全年业绩的稳健增长奠定基础。考虑行业需求持续回暖，公司技术工艺行业领先，看好公司25 年延续向好发展势头。公司A、H 股均维持“买入”。


　　毛利率积极提升，三大费用率同比下降


　　公司1H25 毛利率为43.5%（yoy+1.3pct），新兴业务交付规模提升及产能利用率爬坡背景下，公司毛利率持续提升。公司1H25 销售/管理/研发费用率分别为2.9%/11.9%/9.0%（yoy-0.9/-1.5/-3.2pct），公司收入体量持续提升叠加降本增效措施有序推进，整体规模效应逐渐显现。


　　小分子CDMO：板块收入稳健增长，海外产能建设积极推进


小分子CDMO 1H25 收入24.29 亿元（yoy+10.6%），毛利率47.8%（yoy+0.6pct），板块发展稳步向前。公司核心业务项目交付能力扎实，1H25小分子交付项目数共329 个，其中商业化、临床III 期、临床I-II 期项目分别为44、52、233 个；且截至中报披露日，公司预计2H25 小分子PPQ 项目为11 个，持续为商业化订单贡献增量储备。与此同时，公司Sandwich Site于1H25 交付研发项目4 个并完成首个生产订单，公司海外产能及运营体系建设稳步推进。考虑公司小分子CDMO 业务技术行业领先且客户认可度高，看好公司核心业务收入25 年稳健增长。


　　新兴业务：多肽、ADC、寡核苷酸等业务驱动板块整体快速增长


新兴业务1H25 收入7.56 亿元（yoy+51.2%），毛利率29.8%（yoy+9.5pct），板块发展提质提速；截至中报披露日，板块在手订单金额同增超40%，且公司预计2H25 板块PPQ 项目为9 个，商业化订单储备充分。其中：1）化学大分子：收入同增超130%，截至中报披露日，板块在手订单金额同增超90%，且公司预计板块2H25 收入仍将保持翻倍以上增长；截至1H25，公司多肽固相合成产能约3 万升，且公司预计至25 年底将达4.4 万升。2）制剂：收入同增7.8%，截至中报披露日，板块在手订单金额同增超35%。3）临床CRO：收入同增44.8%，截至1H25 正在进行的临床项目278 个。4）生物大分子：收入同增70.7%，截至中报披露日，板块在手订单金额同增超60%，且公司预计板块25 年收入将实现翻倍以上增长。5）其他：公司持续强化技术输出业务及合成生物技术业务推广，积极贡献业绩增量。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司新兴业务在手订单金额及商业化订单数量的积极增长，我们调整公司收入增速预测，预计公司25-27 年归母净利为10.94/13.12/16.24 亿元（相比前值上调1%/4%/11%）。公司为CDMO 行业领军者，综合技术实力扎实且全球化客户来源广泛，给予A/H 股25 年47/39x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值36/35x PE），对应目标价142.62 元/129.17 港币（前值105.49 元/77.45 港币，对应A/H 股25 年35/24x PE vs 可比公司均值27/22x PE）。


　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司