中国化学(601117)：上半年业绩稳健增长 海外业务表现亮眼

境外收入高增长，化工主业韧性较强。2025H1 公司实现营收907 亿元，同降0.3%；归母净利润31 亿元，同增9%，符合预期；扣非业绩30 亿元，同降2%，增速低于归母主因去年同期营业外净支出以及金融资产公允价值变动损失较多。分季度看：Q1/Q2 分别实现营收447/461 亿元，同比-1%/+0.4%；归母净利润14.5/16.6 亿元，同增19%/2%，Q2 业绩增速有所放缓，主因单季毛利率同比-0.9pct、研发费用率同比+0.3pct。分业务看：化学工程/基础设施/环境治理/实业新材料/现代服务业分别实现营收748/91/5/48/8 亿元，同比+1%/-10%/-55%/+9%/+8%，基建、环境工程下行较多，化工主业韧性较强。分区域看：2025H1 境内/境外分别实现营收635/266 亿元，同比-9%/+29%，海外收入高速增长。2025H1 首次实行中期分红，拟派发现金红利6.1 亿元，占归母净利润的19.69%。


　　施工主业盈利能力提升，Q2 单季现金流明显改善。2025H1 公司综合毛利率9.6% ， 同比+0.2pct ， 其中化工/ 基础设施/ 实业毛利率同比+0.3/+1.3/-5pct，施工主业毛利率提升。期间费用率5.3%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/+0.11/+0.4/-0.23pct，研发投入力度加大。少数股东损益占比同比-0.6pct。归母净利率3.4%，同比+0.3pct。2025H1 经营性现金流净流出100 亿元，同比多流出55 亿元，Q2 单季净流入51 亿元，同比多流入29 亿元，现金流边际改善。


　　报表质量优异，净垫资为负凸显产链优势地位。公司有息负债率极低，2025H1 末仅6.4%，有息负债规模仅152 亿元。2025H1 末在手现金类资产（货币资金与交易性金融资产）372 亿元，现金类资产减去有息债务差额为220 亿元。2025H1 末应收账款及票据与合同资产合计为953 亿元，应付账款票据与合同负债合计1332 亿元，前者明显小于后者，表明公司净垫资为负，可占用上下游款项，凸显产业链优势地位。


　　新签订单边际向好，海外景气延续、新疆煤化工&“反内卷”有望强化境内订单支撑。2025 年1-7 月公司新签合同额2248 亿元，同增4.4%，环比1-6 月提速3.1pct，5 月以来持续加速。分业务看：1-7 月工程承包新签2161 亿元，同增5%，其中化学工程/基础设施/环境治理分别新签1766/366/29 亿元，同比+10%/+2%/-67%，化工主业优势持续凸显。勘察设计/实业/现代服务业分别新签20/63/4 亿元，同比-17%/+48%/-39%。分区域看：1-7 月境内/境外分别新签1769/480 亿元，同增4.9%/2.5%。境外订单在高基数下实现稳健增长（24 年1-7 月同增154%）；境内新疆煤化工加速推进，化工““反内卷”有望驱动行业盈利改善，提振搬迁改造等资本开支意愿，公司作为化工建设龙头有望核。心 受益投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为64/73/81 亿元，同增13%/13%/11%，EPS 分别为1.05/1.19/1.32 元，当前股价对应PE分别为7.7/6.8/6.1 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：实业不及预期、海外项目不及预期、新疆煤化工不及预期风险。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.张.天.祎    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司