金徽酒(603919)：升级韧性延续 回款节奏稳健

事件：金徽酒25H1 营收17.59 亿元，同比+0.31%，归母净利润2.98 亿元，同比+1.12%，扣非后归母净利润2.90 亿元，同比-4.05%；其中25Q2营收6.51 亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64 亿元，同比-12.78%，扣非后归母净利润0.58 亿元，同比-27.25%。


　　年份、柔和系列增势延续，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，上半年300 元以上、100-300 元、100 元以下产品营收分别同比+21.60%、+8.93%、-29.78%，300 元以上产品占比提升4.02pct 至22.17%。其中年份系列延续较快增长、柔和系列稳健增长、省外能量系列经历调整后恢复增长、星级系列整体有所下滑；2）分地区来看，上半年省内、省外营收分别同比-1.11%、+1.78%，省内各个区域趋势不错，省外陕西经过两年调整目前势能向好，华东聚焦核心区域有所调整。


　　费用投放刚性致盈利阶段性承压，合同负债节奏稳健。25Q2 销售净利率同比-1.53pct 至9.21%，费用投放偏刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平，致盈利阶段性承压。其中25Q2 销售毛利率同比-1.01pct 至63.67%，税金及附加率同比-0.60pct 至14.52%，销售费用率同比+1.59pct至22.62%，管理费用率同比+0.50pct 至13.04%。此外25Q2 所得税率提升至30%(24Q2 所得税率为24%)，主要系高新技术企业申请有难度所致。25Q2 销售回款7.49 亿元，同比+17.21%，25Q2 末合同负债5.98 亿元，环增0.15 亿元/同增1.15 亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。


　　短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。


　　盈利预测与投资评级：二季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q2 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65 亿元（前值为4.08、4.65、5.35 亿元），对应当前PE 分别为28.1、25.4、22.8X，维持“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司