哈药股份(600664)：核心业务收入平稳 净利率有所波动

公司公告1H25 业绩，营收、归母净利、扣非净利81.2/2.6/2.4 亿元（-0%/-24%/-22% yoy），其中2Q25 分别同比下滑1%/72%/74%，利润下滑主因工业毛利率下降、商业利润下滑及资产计提减值。我们认为药店行业承压下公司收入保持韧性，季度利润因费用有所波动，我们看好随着药店行业企稳恢复与公司营销调整结束，公司利润与品牌价值释放，维持“买入”评级。


　　工业收入：核心业务保持平稳，电商业务有所下滑


　　因药店行业整体承压（米内网数据显示1H25 中国实体药店药品零售规模同比下滑0.9%、保健品零售规模同比下滑18.6%）及公司策略调整（探索高效投放模式），工业收入1H25 同比下滑6%至29.8 亿元（其中2Q25 同比下滑9%至14.7 亿元），其中主营OTC 的营销公司收入同比下滑4%至13.6亿元，主营保健品的GNC 中国收入同比增长3%至7.4 亿元，主营电商渠道的健康科技收入同比下滑30%至4.2 亿元，生物公司收入同比增长6%至1.9 亿元，中药公司收入同比持平至3.0 亿元。随着药店行业企稳恢复与公司营销策略调整结束，我们预计工业收入全年有望平稳增长。


　　工业指标：净利率有所波动，资产质量保持良好


　　我们估算工业净利率1Q25/2Q25 分别11.8%/1.8%（1Q24~4Q24 在7.4%~7.9%），2Q25 同比下降主因工业毛利率下降（-1.8pct yoy）、工业经营费率上升（工业销售费率/工业管理费率 +1.1pct/+1.5pct yoy）及资产减值，我们预计后续季度工业净利率将有序恢复。工业资产质量2024 年以来持续提升，2Q25 工业应收款及融资5.7 亿元、工业存货8.2 亿元，维持较低水平。工业经营所得现金1H25 为29.4 亿元，与收入匹配，工业净现金流1H25 为-0.1 亿元。


　　人民同泰：收入平稳，利润承压


　　子公司人民同泰（医药商业）1H25 收入51.5 亿元（+3% yoy）、归母利润0.7 亿元（-46% yoy），利润下降主因毛利额减少（集采等政策导致药品价格降低、毛利空间收紧）、经营费用增长、应收账款坏账增加。


　　维持“买入”评级


　　考虑到药店行业整体承压，我们下调公司收入预测（25-27E 较前值-2%/-2%/-3%）；考虑到公司探索高效投放模式、提质增效，我们下调销售费用率、管理费用率和研发费用率预测； 预计2025-27 年归母净利6.5/7.5/8.6 亿元（较前值-12%/-16%/-19%），给予公司25 年PE 估值18x（参考可比公司一致预期均值18x PE），目标价4.62 元（前值4.95 元，基于25 年17x PE 和7.3 亿元归母净利），维持 “买入”评级。


　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司