开立医疗(300633)：2025H1业绩承压 看好后续业绩修复

2025H1 业绩短期承压，整体招采趋势向好，维持“买入”评级公司2025H1 实现营收9.64 亿元（-4.78%，同比，下同），归母净利润0.47 亿元（-72.43%），其中单Q2 实现营收5.34 亿元（+0.17%），归母净利润0.39 亿元（-44.65%），主要系招采复苏但收入确认滞后、库存处于高位、新产线投入较大和持续加码研发和销售投入。分费用，销售费用率31.63%（+3.26pct），管理费用率7.11%（+0.91pct），研发费用率25.31%（+4.36pct）。主营业务毛利率62.08%（-5.35pct），净利率4.88%（-11.96pct）。分产品，彩超收入5.50 亿元（-9.87%），毛利率57.31%（-3.34pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入3.88 亿（+0.08%），毛利率67.93%（-4.17pct），毛利率下降主要系集采价格承压、销售结构变动及IVUS未形成规模效益。考虑到招采收入确认滞后、新产线及研发销售投入较高，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为3.22/4.44/5.64 亿元(原值为3.78/4.72/5.92 亿元)，EPS 分别为0.74/1.03/1.30 元，当前股价对应PE 分别为45.9/33.2/26.2 倍，但公司招标数据向好，凭借公司产品线优势及渠道扩展，2025H2有望迎来业绩拐点，因此维持“买入”评级。


　　研发创新丰富产品管线，内窥镜+超声业务双轮驱动，IVUS 业绩快速释放公司注重研发，产品矩阵不断丰富。超声：公司超高端彩超S80/P80 系列持续装机上量，高端便携 X11 和 E11 系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。消化与呼吸内科：2025 年发布iEndo 系列4K 智慧内镜平台HD-650 首次搭载超分辨成像，内镜图像清晰度及操控体验全面提升；并推出的EB-6P17、EB-6P22 两款细径化电子支气管镜，针对更深的支气管肺段进行疾病诊疗；微创外科：2025 年发布SV-M4K200 平台，支持4K 三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，公司不断丰富硬式内窥镜镜体、电子软镜、微创外科配套产品系列，有望推动微创外科业务快速增长；心血管介入：IVUS血管内超声导管通过集采加速入院，业绩有望快速释放。


　　国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围2025H1 国内收入4.95 亿（-9.17%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持高速增长； 4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品或成为公司新的业绩增长动能。海外收入4.69 亿（+0.33%），通过本地化深耕和学术赋能，实现业务突破与市场拓展。


　　风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

□.余.汝.意    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司