华利集团(300979)：ON和NEW BALANCE跻身前五大客户 期待新工厂效率爬坡

公司公布2025 年中报：25H1 营收126.61 亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64 亿元/yoy-11.42% 。分季度看， 25Q1/Q2 营收分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2 环比Q1 业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。


　　新老客户订单分化，On 和New Balance 跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31 季度）NIKE 营收分别同比-9.33%/-11.97% ， 25Q1/Q2 Deckers 营收分别同比+6.46%/+16.86%、VF 营收分别同比-4.61%/-0.47%、On 营收分别同比+42.98%/+31.97%、阿迪达斯营收分别同比+12.73%/+2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On 和New Balance 跻身公司前五大客户行列，25H1 前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。


　　新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024 年公司新增4 个新工厂投产（4 月越南OnRunning 工厂、印尼Hoka 工厂；9 月越南阿迪工厂；10 月越南NewBalance 工厂），2025H1 新增2 个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1 越南新工厂出货量达373 万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67 万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics 工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累， 25H1 毛利率/ 归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct 至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。


　　盈利预测与投资评级： 维持2025-2027 年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2 亿元，对应PE 分别为18/15/12X，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司