东阿阿胶(000423)：主业稳健增长 扩充大滋补品类

公司公告1H25 收入、归母净利、扣非归母30.5、8.2、7.9 亿元（+11%、+11%、+13% yoy），其中2Q25 收入、归母净利、扣非归母13.3、3.9、3.7 亿元（+3%、+2%、+0% yoy）。公司公布1H25 利润分配方案，每股派发1.267 元（含税），占同期归母净利润99.94%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶系列有望在补气补血市场持续做深做大，维持“增持”评级。


　　阿胶系列维持双位数增长，扩充人参、苁蓉、黄芪等滋补品类1H25 阿胶系列收入同比增长12%至28.4 亿元，我们估计阿胶块、阿胶浆、阿胶粉收入同比双位数增长，皇家围场收入同比翻倍式增长，此外线上收入同比增长超20%（其中阿胶浆超50%）。公司2025 年积极扩充滋补品类，与正官庄战略合作，与阿拉善盟共建苁蓉产业，与康缘药业合作推出黄芪精，我们认为公司逐步从阿胶品类领导者转向大滋补领域领军人。展望2025 年，我们看好公司发力线上渠道，随着消费复苏、医保支持、品类扩充，公司收入维持双位数增长。


　　授信回收后应收款回落、现金流改善


　　1）1H25 销售、管理、研发费用率33.8%、6.1%、2.6%（-2.6pct、+1.2pct、+0.3pct yoy），销售费率持续优化，管理费率增加主因引入关键管理岗位和科技研发外部优秀人才；2）1H25 合同负债、应收账款和票据、存货5.2、2.0、9.2 亿元（+14%、-54%、-4% yoy），合同负债处于健康水平，2Q25回款顺利、应收账款与票据明显下降，存货水平维持平稳；3）1H25 经营现金流净额9.7 亿元（+4.7% yoy）、超出净利润，其中2Q25 经营现金净流入12.7 亿元，环比明显改善。


　　维持高分红，激励鼓舞人心


　　1）年中分红8.17 亿元，占上半年归母净利润99.94%，自公司1999 年首次分红以来累计分红28 次，总额达101 亿元，分红平均比例超70%；2）公司于1M25 修订股权激励计划，激励目标三提升（授予价、ROE 目标、利润下限：25-27 年ROE 11.5%、12.0%、12.5%，较23 年基准归母净利润CAGR 15%、15%、15%），充分彰显经营信心，4M25 公司股权激励计划草案获得批复通过。


　　维持“增持”评级


　　考虑到行业承压以及公司扩充新品加大营销投入，我们下调收入预测（25-27E 较前值-2%/-6%/-11%）、上调销售费用率预测（25-27E 较前值+0.2/0.0/0.0pct），预计2025-27 年归母净利18.0/20.5/23.2 亿元（较前值-2%/-8%/-10%），给予2025 年PE 估值 30x（参考可比公司Wind 一致预期均值27x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价83.65 元（前值80.00 元，基于25E 28xPE 和18.4 亿归母净利）。


　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司