华利集团(300979)：新客户与欧洲市场驱动收入增长 盈利短期承压

收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61 亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71 亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38 个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE 同比下降1.08 百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2 天至55/66/44 天。资本开支13.78 亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025 年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。


　　二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2 公司收入同比增长9.0%至73.08 亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09 亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8 百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9 百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8 百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9 百分点至2.1%。


　　量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15 亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45 元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On 和New Balance 新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas 的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。


　　新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373 万双、199 万双和67 万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。


　　然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025 年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。


　　风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。


　　投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在2024 年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。


　　我们维持盈利预测， 预计公司2025~2027 年净利润分别为35.7/41.7/47.3 亿元，同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。维持60.7~64.3 元目标价，对应2026 年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司