士兰微(600460)：收入稳健增长 平台型优势逐步提现

士兰微1H25 实现营收63.36 亿元（yoy +20.14%），毛利率20.4%（yoy+0.5pct），归母净利润2.65 亿（yoy+2.90 亿元）。2Q25 公司营收33.4亿元（yoy+18.8%），毛利率19.6%（yoy+1.65pct；qoq-1.7pct）。功率和模拟板块周期筑底逐步回升，公司实现IPM 模块、IGBT/SiC 模块、MEMS、MCU 等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM 优势。给予目标价32.46 元，维持“增持”评级。


　　1H25 回顾：收入稳健增长，费用保持稳定，折旧持续提升


（1）分立器件25 年上半年收入30.08 亿元（yoy+25.36%），其中汽车和光伏类IGBT 和SIC 产品营业收入较去年同期增长80%以上；毛利率14.0%,同比下降0.5pct；（2）集成电路产品收入25.58 亿元（yoy+25.65%），毛利率31.14%，同比+0.02pct；（3）发光二极管产品收入3.46 亿元（yoy-17.03%），毛利率-2.72%，同比-5.0pct。随着需求稳健复苏，下游行业竞争略有减缓，公司毛利率实现稳中有升，1H25 毛利率同比提升0.5pct至20.4%。期间费用基本维持去年同期水平，1H25 实现归母净利润2.65亿元，同比增加2.9 亿元。1H25 公司固定资产折旧计提6.2 亿（去年同期5.4 亿元），士兰集宏8 吋SiC 产线预计于Q4 通线，士兰集科12 吋产能和成都士兰车规封测产能仍旧持续带来资本开始投入提升。


　　2H25 展望：周期触底，公司加强多品类料号的布局


25 年来随着需求稳健复苏，下游行业竞争略有减缓，我们看好公司分立器件产品毛利率有望企稳，但考虑到资本开支仍在提升，盈利有望呈现稳健修复。公司除了在功率器件、IPM 模块上维持优势地位外，也在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25 自研SiC 主驱模块已经批量上车，加大8 吋SiC产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32 位MCU 收入1H25 同比增长约60%，与功率器件、IPM 等形成一站式变频电源管理平台。


　　目标价32.46 元，维持“增持”评级


　　我们看好公司营业收入随着其产品料号的完善实现稳健增长，毛利率的筑底并稳健修复。维持25-27 年营业收入预测134.8/157.4/178.5 亿元。维持25-27 年归母净利润预测6.3/10.0/13.6 亿元。基于25 年每股净资产7.72元预期，我们给予公司4.2x 2025E PB，较可比公司平均的2.9x 溢价，主因公司是为数不多的功率、模拟等全 面布局的平台型IDM，有12 吋、三代半前瞻布局。考虑到行业逐步进入稳健上行周期，且可比公司估值水平受市场行情波动上行，我们调整目标价至32.46 元（前值：27.92 元，基于25年3.6X PB），维持“增持”评级。


　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12 吋产能爬坡较慢。

□.谢.春.生./.张.宇./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司