天润乳业(600419)：减值压力环比降低 盈利能力逐步修复

事件：公司于8 月22 日发布2025 年半年报，25H1 实现营收13.95 亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22 亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58 亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71 亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59 亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。


　　加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1 实现乳制品销量16.23 万吨，同增8.89%，分产品看，25H1 常温乳制品收入7.38 亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58 亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60 余款新品，上市奶皮子酸奶等8 款新品。畜牧业产品25H1 收入0.53 亿元，同比-9.45%，单Q2 单季收入0.35 亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2 存栏降至5.44 万头，牛只单产提升至11.70 吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1 疆内地区收入7.48 亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4 航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07 亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1 末疆内增加1 家至392 家，疆外增加8 家至580 家，合计经销商972 家。


　　Q2 毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。


　　25H1 公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2 归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1 非流动性资产处置损益-1.65 亿元。


　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25 年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31 万吨、30 亿元，同比+5.33%、+6.99%。


　　我们预计公司25~27 年营收分别为28.37、29.34、31.03 亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17 亿元，当前股价对应PE 分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司