金徽酒(603919)：结构稳步升级 经营节奏稳健

事件：2025 年8 月23 日，公司发布25 年半年报，公司25H1 实现营收17.59 亿元，同增0.37%；实现归母净利润2.98 亿元，同增1.12%；实现扣非归母净利润2.90 亿元，同减4.05%。单二季度看，25Q2 实现营收6.51 亿元，同减4.02%；实现归母净利润0.64 亿元，同减12.78%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同减27.25%。


高档产品势能向上，区域扩张稳步推进。分产品看，25H1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收3.80/9.69/3.66 亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，占比22.17%/56.49%/21.34%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28 年、18 年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25H1 甘肃省内/省外市场分别实现营收13.34/3.82 亿元，同比-1.11%/+1.78% ，占比分别为77.71%/22.29%。分渠道看，25H1 公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.21/0.57/0.38 亿元， 分别同比-1.21%/+29.30%/-3.51% ， 占比94.44%/3.32%/2.23%。经销商层面，公司稳步扩张，省内区域招商力度加码，截至25H1，公司经销商数量为960 家，省内/省外经销商数量为303/657 家，分别净调整+15/-56 家。


毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25H1 销售毛利率为65.65%，同增0.53pcts；归母净利率为16.95%，同增0.14pcts，扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。公司加强费用投放精细化管控，25H1 销售费用率为18.96%，同减0.20pcts；管理费用率为9.24%，同减0.46pcts。25H1 末合同负债5.98 亿元，同增23.88%；经营性现金流 3.21 亿元，同减7.22%。


投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，省外区域稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24 年度利润分红派发现金股利2.48 亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25 年经营计划，营收目标为32.80 亿元、净利润4.08 亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27 年营收分别为30.73、32.58、35.19 亿元，归母净利润为3.94、4.22、4.67 亿元，当前股价对应P/E 分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。


风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司