金徽酒(603919)：2Q25结构升级趋势延续 公司沉稳应对行业压力

2Q25 业绩符合市场预期


　　公司1H25 实现营业总收入17.59 亿元，同比0.31%，归母净利润约2.98亿元，同比1.12%；其中2Q25 收入6.51 亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64 亿元，同比约-12.78%。公司2Q25 业绩符合市场预期。


　　发展趋势


　　公司收入端表现稳健，结构升级趋势延续。分产品看，2Q25 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品实现营业收入1.36/3.40/1.45 亿元，同比11.32/0.31/-26.61%，结构升级趋势延续，其中公司对金徽18、28 年加强营销力度和用户工程，实现较好增长，100-300 元价位带因宴席场景需求偏刚性，柔和系列和五星等产品保持稳健，低端受下沉市场宴席等需求偏弱影响及基数原因下滑；分区域看，2Q25 省内/省外实现营收4.76/1.44 亿元，同比-4.77%/-8.81%，省内市场保持稳健，省外市场中陕西市场表现持续向好，银川及青海市场维持稳定,北方与华东市场整体产品定位以商务需求为主，受相关政策影响，销售额同比略有下滑。1H25 销售收现19.29 亿元/同比2.77%，合同负债5.98 亿元/同比+23.88%，我们认为公司报表留有余力，加之公司反馈8 月以来动销边际有所修复，我们预计全年报表表现维持平稳。


　　二季度公司投放有所加大，但上半年整体利润端表现平稳。2Q25 毛利率同比-1.0ppt 至63.67%，2Q25 销售费用率同比+1.49 ppt 至22.58%，主因公司加大促销力度积极拉动终端动销；上半年公司整体利润表现平稳，1H25毛利率同比上升0.53ppt 至65.65%，1H25 销售费用率同比-0.17 ppt 至18.99%，主因公司坚持精准营销，继续落实一县一策，管理费用率同比-0.42ppt 至9.27%，主因公司进一步精简流程并削减部分咨询费用。


　　展望看，公司作为陇酒龙头，整体发展延续平稳基调。公司渠道库存位于合理水平，全年费用投放预计保持稳健；长期看，公司年份、柔和系列有望持续带动产品结构升级及盈利水平逐步提升，并逐步形成甘青新等板块市场。


　　盈利预测与估值


　　因所得税率提升及宏观消费疲弱，我们下调25/26 年盈利预测9.7%/13.0%至3.71/4.05 亿元，因行业估值中枢上移，我们维持目标价22 元，对应2025/26 年30.1/27.5x 市盈率，当前股价对应2025/26 年27.5/25.2x 市盈率，较目标价有9.4%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　甘肃经济发展与消费升级不及预期，省内竞争加剧，省外扩张不及预期。

□.王.文.丹./.季.雯.婕./.祝.美.学./.屈.宁    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司