福瑞达(600223)：Q2增长阶段性降速 颐莲表现相对突出

25H1 公司营收17.90 亿元/yoy-7.05%，归母净利1.08 亿元/yoy-15.16%；25Q2 营收9.13 亿元/yoy-11.72%，归母净利0.57 亿元/yoy-16.07%。25H1营及利润同比下降主因：1）瑗尔博士因多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退等多种因素影响，收入同比减少；2）药品业务受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响收入同比减少。瑗尔博士王浆酸精研金致系列产品已于7 月底上市，医用重组胶原蛋白敷料（Ⅱ类）也已取得产品注册证，新品持续推进，期待H2 能对化妆品业务有积极带动，维持买入评级。


　　25H1 化妆品业务中颐莲品牌较快增长，表现突出25H1 化妆品营收10.94 亿/yoy-7.73%，毛利率61.99%/yoy0.61pct。其中，颐莲营收5.54 亿/yoy23.78%，喷雾品线销售额4.82 亿/yoy43%；瑷尔博士营收4.51 亿/yoy-29.97%，287 面膜上市两个月销售额近1000 万元；珂谧发布行业首创的穿膜胶原技术，胶原次抛销售额超过1400 万元。分渠道，25H1 线上营收9.21 亿/占比84.20%，颐莲自播渠道上半年同比增长28%；线下营收1.73 亿/占比15.80%。


　　医药业务增长承压，原料业务表现稳健


　　25H1医药业务营收2.07 亿/yoy-13.87%，毛利率51.80%/yoy-0.32pct。25H1原料及衍生产品、添加剂板块营收1.79 亿/yoy4.15% ， 毛利率40.93%/yoy1.66pct，其中透明质酸原料收入1.16 亿/yoy23.4%，医药级原料增长迅速（贡献收入1609 万/yoy287.3%)，也带动25H1 透明质酸原料毛利率大幅提升至47.1%/yoy8.5pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司1H 化妆品/医药业务营收表现同比承压，我们预计公司25-27 年归母净利润分别达2.88 亿/3.31 亿/3.73 亿元（前值2.92 亿/3.36 亿/3.79 亿元，分别-1%/-1%/-1%），对应EPS 0.28/0.33/0.37 元。我们估计公司化妆品/药品/原料业务25 年净利润分别达2.35 亿/0.29 亿/0.24 亿元，参考公司化妆品/药品/原料业务可比公司25E 一致预期36/18/40 倍，基于分部估值法，考虑公司药品业务受集采降价影响、新品放量犹待观察，分别给予公司化妆品/药品/原料业务25 年36/15/40 倍 25 年PE，分别对应84.90 亿/4.27 亿/9.80 亿市值，目标市值98.97 亿元，调整目标价至9.74 元（前值8.83 元，化妆品/药品/原料分别对应25 年33/15/31 倍PE，对应77.42/4.76/7.63 亿市值）。维持买入评级。


　　风险提示：国企改革进展较慢；业绩增速放缓；行业竞争加剧。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司