昆仑万维(300418)：海外营收持续高增 Q2亏损收窄

昆仑万维发布半年报， 25H1 实现营收 37.33 亿元（yoy+49.23%），营收大增主因公司各项新业务高速发展，其中海外收入同比高增56.02%（海外短剧业务拉动明显）；归母净亏损 8.56 亿元，亏损主因：1）投资业务亏损；2）AI 软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加。


　　其中，25Q2 实现营收19.69 亿元（yoy+52.17% ，qoq+11.66%），归母净亏损 0.87 亿元（环比减少6.82 亿），主因Q2 投资业务环比扭亏为盈。


　　公司AI 应用持续落地，海外业务发展态势良好，后续投资业务也有望进一步改善，维持“买入”评级。


　　AI 应用全面推进，商业化逐步渗透


　　公司25H1 在AI 应用端持续发力，深化技术布局。AI 智能体方面，公司于5 月发布天工超级智能体Skywork Super Agents，产品融合多模态内容生成、深度搜索与一站式办公功能，GAIA 评测得分高达82.42。在AI 视频与AI 音乐领域，公司产品持续迭代，8 月陆续推出SkyReels-A3 及MurekaV7.5。AI 社交方面，Linky 平台通过角色一致性优化与实时匹配机制，持续提升用户体验。此外，公司致力于通过资本加持推动AI 应用发展进程，通过控股子公司增资扩股并引入外部投资者对Skywork 增资3 亿元人民币。


　　我们认为，公司各类AI 应用有望加快商业化。


　　海外市场持续突破，Opera 高增与短剧平台共同驱动公司海外业务延续强势增长态势，多个核心产品实现营收与用户数的双重突破。25H1 公司海外业务总收入提升至34.41 亿元，同比增长56.02%。其中Opera 25H1 实现营业收入2.86 亿美元，同比增长35%，全球月活跃用户增长至2.89 亿，年化ARPU 提升至1.97 美元，进一步巩固其作为海外主力信息分发平台的市场地位。短剧平台DramaWave 表现同样亮眼，25H1每月均有百万级大热剧集推出，仅25Q2 实现两部本土短剧充值金额突破百万美元，有力支撑收入持续增长。在AI 驱动产品力持续释放、内容本地化加速渗透的背景下，公司已构建起覆盖浏览器、短剧等多形态、多场景的全球化平台矩阵。我们认为，海外市场的稳步扩张将持续为公司AI 战略提供商业化空间，或将加速释放公司长期增长动能。


　　广告业务承压拖累毛利率，市场投入推高销售费用率公司25H1 毛利率69.88%，同降8.32pct，主因：1）结构占比较高的广告业务毛利率显著降低，2）海外社交网络业务营业成本激增（同增124.54%）。


　　公司25H1 销售/管理/研发费用率 48.95/16.61/21.38%，分别同比变动11.60/-2.02/-8.89pct，销售费用率显著上升，主因短剧业务加大投放；研发费用率显著降低，主要系收入端增长摊薄费用率所致。


　　盈利预测与估值


　　基于海外市场营收高增，我们上调25-27 年营业收入至65.36/67.50/70.66亿元（调整幅度10.9%/6.3%/6.0%），预计公司25-27 年归母净利润-3.1亿元/3.7 亿元/5.8 亿元。我们基于SOTP 估值法公司目标市值679.3 亿元，对应目标价54.13 元（前值35.59 元，亦基于SOTP 估值），维持“买入”。


　　风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司