太平鸟(603877)：折扣管理优化 费用投入致使利润承压

2025H1 公司收入同比-8%/归母净利润同比-55%。1）收入为29.0 亿元，同比-8%；归母净利润为0.8 亿元，同比-55%；扣非归母净利润为0.1 亿元，同比-79%，非经常损益0.64亿元主要系政府补助。2）盈利质量：毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降。2025H1 毛利率同比+3.7pct 至59.8%（我们判断主要系公司优化折扣管理）；销售/管理/财务费用率同比分别+5.1pct/持平/+0.3pct 至45.0%/7.7%/1.2%（销售费用率同比提升主要系主要是旗舰店、集合店数量同比增加带来相关费用增长较多）；期内计提资产减值损0.77 亿元（较去年同期多计提0.31 亿元）；综合以上，净利率同比-2.8pct 至2.6%。


　　2025Q2 公司收入同比-8%，收入趋势平稳，但盈利压力较大。1）2025Q2 收入为12.3 亿元，同比-8%；归母净利润为-0.5 亿元；扣非归母净利润为-0.7 亿元，同比+67%；非经常损益0.26 亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比+2.1pct 至59.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.6pct/-0.9pct/+0.3pct 至50.9%/8.0%/1.4%；期内计提资产减值损失0.45 亿元（较去年同期多计提0.23 亿元）；综合以上，净利率同比-4.7pct 至-3.8%。


　　各品牌收入同比均有下滑，但毛利率有所改善。分品牌来看： 1）收入：2025H1 PB 女装/PB男装/ 乐町/MP 童装销售同比分别-10.45%/-7.42%/-7.18%/-3.73% 至10.60/11.80/2.33/3.77 亿元（其中Q1 同比分别 -12.83%/-6.72%/-1.53%/-6.57%，Q2 同比分别 -7.55%/-8.50%/-13.75%/0.19%），毛利率同比分别+5.21/+2.28/+5.99/+3.04pct至61.06%/61.54%/55.46%/60.00%。2）渠道：2025H1 末PB 女装/PB 男装/乐町/MP/集合及旗舰店铺数量较年初分别-92/-59/-25/-39/+21 家至1160/1231/265/439/84 家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类加强产品研发（例如2025 夏季推出“新精英Polo”等产品），渠道端投入创新零售消费新场景（截至2025H1 末已落地8 家旗舰店），提升品牌形象并抢占消费者心智，同时也因较多的费用投入短期面临利润压力。


　　分渠道：加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。分渠道来看：1）线上：2025Q1电商销售同比-12.71%至4.50 亿元，毛利率同比+4.43pct 至49.70%（（ 我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。2）线下：线下直营销售同比-0.13%至14.04 亿元（其中Q1/Q2 分别同比-3.64%/5.25%），毛利率同比-0.32pct 至71.30%。2025H1线下加盟销售同比-13.63%至7.13 亿元（其中Q1/Q2 分别同比-12.74%/-14.61%），毛利率同比+6.66pct至50.85%（（ 我们判断加盟毛利率大提提升系公司调整优化加加盟商发的的产品结构所致）。2025H1 末直营/加盟门店较年初分别-44/-150 家至1128/2245 家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量期待降提收窄。


　　库存周转放缓，期待现金流后续改善。1）库存：我们判断收入下降使得库存周转变慢，公司2025H1 末存的同比+9.8%至15.2 亿元，存的周转天数+62.7 天至251.2 天。2）现金流：


　　公司2025H1 经营性现金流量为净流出2.6 亿元，我们根据品类属性判断Q2 为服装行业淡季，伴随着后续经营活动的正常进行、公司现金流管理有望恢复正常。


　　2025 年利润端同比下降，期待后续盈利质量修复。我们根据以上公司业务情况判断2025年以来公司积极管控终端折扣，零售表现较弱致使收入同比下降，同时渠道费用投入较大使得利润表现承压，期待2026 年盈利质量修复。


　　投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们根据公司实际经营情况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7 亿元，对应2025 年PE 为32 倍，维持评级为“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司