森马服饰(002563)：Q2控费效果不佳 但终端增速良好

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　　2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为61.49/3.25/2.96/-2.77 亿元、同比增长3.26%/-41.2%/-45.2%/-，公司收入提升但净利率下降主要由于费用率提升及资产减值计提；剔除其他收益、投资收益、公允价值变动、减值计提、资产处置收益后归母净利润为4.89 亿元，同比下降30%。经营性现金流为负主要由于应付账款下降。25Q2 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利/ 经营性现金流分别为30.70/1.11/1.03/-4.3 亿元、同比增长9.04%/-46.29%/-49.45%/-，收入增速由负转正。


　　公司拟派发中期股息每股0.15 元，派股率82.9%，股息率5.41%。


　　公司6 月13 日公告，上海产业园改扩建项目将原计划总投资10.06 亿元调整至15.00 亿元，扩大了地下停车库、设备用房及仓储空间。


　　分析判断:


　　儿童好于休闲，店效正增长。分品牌来看，2025H1 森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为17.2/43.1 亿元、同比增长-4.98%/5.97%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2800/5436 家，同比净开45/51 家，同比增加1.6%/1.0%，推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为62/79 万元、同比增长-6.5%/5.0%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为233/162 平方米、同比增加5.0%/0.4%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2639/4890元/平米/半年，同比增长-10.9%/4.5%。


　　加盟发货弱于终端零售、上半年净关店，直营开店及店效均增长。分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为9.48/23.3/26.9/0.63 亿元、同比增长34.78%/-2.8%/-0.11%/-25.32%。2025H1 总店数为8236 家、净关89 家（直营/加盟/联营分别净开19/-66/-42 家），同比增长1.18%（直营/加盟/联营同比增长19%/0.1%/-63%），推算25H1 直营店效/加盟单店出货分别为95/32 万元、同比增长13%/-3%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为217/184/132 平方米、同比增长7.5%/1.7%/-0.5%，直营店平效/加盟单平出货分别为4378/1766 元/平米/半年，同比增长5.3%/-4.6%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为19.5/13.3 亿元，同比减少-27.6%/6,05%，退货率分别为49.38%/48.47%。2）分地区来看，国内/国外收入60.3/1.12 亿元，同比增加2.88%/79.19%海外布局加速，2025 上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场。公司旗下森马、巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee 等多个海外电商平台进行运营。


　　海外市场线上线下渠道零售额均实现持续增长。


　　毛利率提升但净利率下降主要由于销售、管理、财务费用率提升、资产减值计提。2025H1 公司毛利率为46.7%、同比提升0.6PCT，其中森马主品牌/ 巴拉巴拉毛利率分别为43.22%/48.21%、同比增加4.65/-1.34PCT。从渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为47.29%/67.60%/37.34%/61.76%、同比增加-0.09/0.43/-0.75/-0.43PCT。（1）归母净利率为5.3%、同比下降4.0PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升3.6PCT、管理费用率提升0.3PCT、财务费用率提升2.0PCT、资产减值计提0.5PCT。（2）25Q2公司毛利率为46.4%、同比增加0.9PCT，净利率为3.6%、同比下降3.7PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于管理费用率提升3.0PCT、财务费用率提升2.7PCT、资产减值计提1.6PCT。


　　库存有所增加，存货周转天数下降。2025H1 末公司存货为33.26 亿元、同比增加16.7%，存货/收入为54%，同比提升6.2PCT，存货周转天数为187 天、同比下降40 天。2025H1 的1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上　　存货占比分别为74.9%/20.5%/3.3%/1.3% ，同比提升8.0/2.7/-6.1/-4.6PCT。公司应收账款为9.40 亿元、同比增长14.6%，应收账款周转天数为37 天、同比增长4 天。公司应付账款为11.26 亿元、同比减少8.25%，应付账款周转天数为94 天、同比增加8 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）短期来看，公司虽然仍在扩店，但加盟装修补贴等费用压力仍大，上半年控费效果不佳，下半年仍将进一步控费。公司24 年开启净开店，25 年持续开店，1）持续开店导致公司终端零售增速好于同业；2）从直营店效来看，“新基本店”确实有所助力；3）但从加盟发货端来看，弱于零售，表明加盟端有一定库存压力。


　　（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA 和ASICS 儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）未来有望贡献增长。（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调盈利预测，下调25-27 年收入预测161.28/171.78/183.41亿元至156.63/167.47/178.78 亿元；下调25-27 年归母净利预测13.22/15.46/17.42 亿元至9.87/11.72/14.30 亿元；对应下调25-27 年EPS 预测0.49/0.57/0.65 元至0.37/0.43/0.53 元，2025 年8 月22 日收盘价5.55 元对应PE分别为15/13/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司