锐捷网络(301165)：互联网交换机收入快速增长 费用优化成效显著

2Q25 业绩符合我们预期


　　锐捷网络公布2025 年中报：1H25 公司实现营收66.49 亿元，同比增31.84%，归母净利润4.52 亿元，同比增长194.01%，扣非净利润4.32 亿元，同比增长245.14%。对应到2Q25 单季度，公司营收为41.13 亿元，同比增长41.99%，环比增长62.19%，归母净利润为3.45 亿元，同比增长127.67%，环比增长221.45%，业绩符合我们预期和公司业绩预告。


　　财务亮点：1）毛利率：1H25 综合毛利率为33.2%，同比下降2.65ppt，主要由于毛利率较低的数据中心白盒交换机销售收入占比提升，1H25 数据中心交换机毛利率约20.79%，同比下降6.85ppt，主要系客户降本、行业竞争影响。2）费用率与净利率：2Q25 销售/管理/研发费用率合计21.2%，同、环比分别下降10.3ppt、13.7ppt，推动净利率同比提升3.2ppt 至8.4%，我们判断主要由于：i）公司持续推进管理优化与效率提升工作；ii）营收规模快速增长摊薄费用率；iii）互联网客户采用直销模式，相较于渠道销售模式费用支出较少。


　　发展趋势


　　数据中心交换机收入翻倍增长，互联网客户订单加速交付。随着互联网数据中心加快建设，公司面向互联网客户的订单在2Q25 加速交付，1H25 公司数据中心交换机收入35.39 亿元，同比增长110%。分速率看，公司推出的AIGC 高密度400G/800G 盒式交换机已在大型互联网公司实现规模化部署，高速率产品销售占比持续提升，根据IDC，1Q25 锐捷200G/400G 交换机收入占数据中心交换机比重达78%。公司在高速数据中心交换机市场份额领先，根据IDC，1Q25 锐捷在国内数据中心交换机市占率为19.2%，位列第三；在国内200G/400G 数据中心交换机市占率38.1%，排名第一。展望后市，我们预期国内互联网厂商将持续加码AI，国产AI 芯片厂商也陆续取得突破进展，公司作为交换机领先厂商有望持续受益国产算力发展，且我们看好公司未来从scale out（横向扩展）向scale up（纵向扩展）以太网的延伸。


　　SMB 驱动海外收入高速增长。1H25 公司实现境外营收11.45 亿元，同比增长48.46%，其中亚太、欧洲市场增长较为突出，主要得益于公司SMB业务出海，国际市场开拓成效良好，海外合作伙伴数量增长至2620 家。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司费用率下降超预期，我们上调2025/26 年净利润29%/61%至10.4/15.3 亿元。当前股价对应46.8 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，切换估值窗口至2026 年，考虑到行业估值中枢上移以及公司主营业务属国产算力核心品种之一，我们基于58 倍2026 年P/E 上调目标价43.6%至112 元，对应24.2%的上行空间。


　　风险


　　国内智算中心建设不及预期；行业竞争加剧；白盒交换机毛利率承压。

□.郑.欣.怡./.李.诗.雯./.陈.昊./.朱.镜.榆./.彭.虎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司