华利集团(300979)：新客户贡献增量 静待盈利改善

华利集团公布1H25 业绩：营业收入同比+10.4%至126.6 亿元，归母净利润同比-11.1%至16.7 亿元，其中2Q25 营收同比+9.0%至73.1 亿元，归母净利润同比-16.7%至9.1 亿元，中期分红率约70%。营收稳健增长，主因新客户On、NB、阿迪达斯等订单的放量贡献，而利润承压，主因新工厂产能爬坡扰动，以及部分老客户订单下滑需调配产能。短期毛利率承压，但我们看好公司持续推进多元化产能建设，积极拓展新客户和提升老客户份额，预计随效率爬坡后有望释放利润弹性，叠加高分红属性，维持“买入”评级。


　　Q2 延续量价齐升态势，新客户订单贡献主要增长1）分产品，运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋拖鞋及其他收入分别同比+10.8%/-57.3%/+74.4%至113.4/2.6/10.5 亿元，户外靴鞋下滑主因部分老客户根据市场需求调整产品类别，导致订单下降。2）从量价来看，1H25总销量同比+6.1%至1.15 亿双，ASP 同比+3.7%至约110.1 元，其中1Q/2Q销量分别为0.49/0.66 亿双（yoy+8.3%/6.5%），经测算对应人民币ASP约109.2/110.7 元（yoy+3.8%/3.1%），整体延续量价齐升态势，但2Q25增速有所放缓或主因美国关税及下游老品牌客户需求有所调整影响，前五大客户占比同比-4.7pct 至71.9%，反映新客户订单对收入带来积极贡献。3）从产能来看，1H25 总产量同比+7.3%至1.12 亿双，产能利用率同比-1.5pct至95.8%，主因较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，但整体爬坡进度符合公司预设规划，越南/印尼/中国新工厂出货达373/199/67 万双。


　　产能爬坡扰动及产能调配影响短期毛利率，现金充沛期内公司毛利率同比-6.4pct 至21.8%，主因较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配所致，但随着新工厂运营成熟度提升，25Q1 新工厂毛利率已有环比改善。费用方面，管理费用率同比-2.3pct 至2.8%，主因计提绩效薪酬减少；销售费用率和研发费用率同比-0.1pct/+0.3pct 至0.3%/1.6%，研发费率提升主因拓展新品牌需求下，研发人员与薪酬增加。归母净利率同比-3.2pct至13.2%，受管理费率的显著优化影响，降幅小于毛利率。期内运营质量持续改善，1H25 存货周转天数同比-8 天至55 天，应收账款周转天数同比-0.1天至70.1 天，期末现金及等价物余额同比+88.8%至41 亿元。


　　新客户放量带动客户结构优化，产能爬坡后利润释放可期1）订单端：1H25 公司受Nike、Deckers 等老客户需求放缓影响，经营略有承压，但期内Adidas、On 与New Balance 新客户份额进展顺利，2025H1Adidas 在越南、印尼及中国三大产能区的工厂均实现量产出货，On 与NewBalance 新晋前五客户行列，其中On 与New Balance 新晋前五客户行列，结构持续优化。我们看好公司新客户份额提升，同时受益于Adidas/On 较佳的业绩增长（FY25 收入指引：双位数/30%）带动营收提升。2）利润端：


　　短期受新工厂爬坡周期和产能调配扰动，我们预计随新客户放量、新工厂顺利爬坡后，将带来较高利润弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司新工厂产能爬坡以及品牌客户终端需求的不确定性，我们调整2025-27 年净利润-18.2%/-15.6%/-12.4%至35.3/41.7/49.1 亿元。基于可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13.3x，公司作为行业龙头新客户拓展顺利，我们预计在中期度过产能爬坡阶段后利润有望迎来释放，维持25 年21.8x PE，下调目标价18%至66.05 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司