森马服饰(002563)：存货减值处理谨慎 费用投入致使2025Q2利润承压

2025H1 公司收入同比+3%/归母净利润同比-41%。1）2025H1 收入为61.5 亿元，同比+3%；归母净利润为3.3 亿元，同比-41%；扣非归母净利润为3.0 亿元，同比-45%；非经常损益0.29 亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025H1 毛利率同比+0.6pct 至46.7%，我们判断公司终端折扣管理良好；销售/管理/财务费用率同比分别+3.6/+0.3/+2.0pct 至29.7%/5.1%/-0.2%（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、线上投流费用增加；财务费用率提升主要系利息收入减少）；期内计提资产减值损失1.86 亿元（较去年同期多计提0.39 亿元）；综合以上，净利率同比-4.1pct 至5.2%。


　　3）公司发布2025 半年度利润分配预案，计划分配现金股利4.04 亿元，股利支付率124%，对应股息率2.85%。


　　2025Q2 公司收入同比+9%/归母净利润同比-46%。1）2025Q2 收入为30.7 亿元，同比+9%；归母净利润为1.1 亿元，同比-46%；扣非归母净利润为1.0 亿元，同比-49%。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比+0.9pct 至46.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.0/-0.2/+2.7pct 至30.8%/5.1%/0.4%；公司谨慎管理存货，2025Q2 期内计提资产减值损失0.84 亿元（较去年同期多计提0.5 亿元）；综合以上，净利率同比-3.8pct 至3.5%。


　　分品牌：童装好于成人装，渠道持续调整优化。分品牌来看：1）童装业务：2025H1 业务收入同比+6%至43.1 亿元，毛利率同比-1.3pct 至48.2%，期末门店共5436 家（较年初新开384 家，关闭462 家，净关78 家），2025H2 估计渠道继续在开店、关店中调整优化结构。


　　2）成人休闲服饰业务：2025H1 业务收入同比-5%至17.2 亿元，毛利率同比+4.7pct 至43.2%，期末门店共2800 家（较年初新开156 家，关闭167 家，净关11 家），公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，截至2024年底“新森马”形象店数量超过500 家，2025 年预计业务门店继续升级优化。


　　分渠道：直营店数及收入持续增长，加盟表现平淡。1）电商：销售稳健增长，盈利质量提升。2025H1 公司线上销售同比持平为26.9 亿元，毛利率同比-0.1pct 至47.3%。2）线下：


　　2025H1 公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别9.5/23.3/0.6 亿元，同比分别+35%/-3%/-25%，毛利率分别+0.4/-0.8/-0.4pct 至67.6%/37.3/61.8%，店数分别较年初+19/-66/-42家至999/7194/43 家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。


　　公司谨慎处理资产减值，现金流符合经营特征。营运方面，2025H1 期末公司存货同比+16.6%至33.3 亿元，期内计提资产减值损失1.86 亿元（约占收入的3.0%），存货周转天数同比+29.9 天至186.9 天，应收账款周转天数同比+4.4 天至37.1 天，经营性现金流量为净流出2.8 亿元（主要系本期支付货款有所增加，伴随着后续经营活动的正常进行、我们期待公司现金流管理有望恢复正常）。


　　2025 年费用投入致使利润承压，期待中长期稳健增长。根据基数表现我们判断2025Q3 以来公司流水端同比保持10%+健康增长。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2025 年公司收入同比健康增长、利润同比下滑20%+。


　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据经营近况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为8.44/10.82/12.53 亿元，对应2025 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司