上海石化(600688)：炼化艰难时刻 石化扩建项目或重塑优势

1H25 业绩符合市场预期


　　公司公布1H25 业绩：营收395 亿元，同比下降9%；归母净利润-4.6 亿元，2Q25 归母净利润-3.7 亿元，与预告数据一致；1H25 公司扣非净利润-4.4 亿元，经营活动现金流净额7.8 亿元，同比+128%。


　　1H25 公司折旧摊销10 亿元，计提存货跌价准备4.2 亿元，亏损主要由存货减值所致；检修费用同比+39%至4.5 亿元，我们判断或为一次性影响。


　　发展趋势


　　2Q25 炼化盈利下降。1H25 公司原油加工量同比-5%至632.5 万吨，汽、柴、煤油产量分别为167/120/113 万吨，同比0%/-14%/-9%。由于2Q25原油价格较1Q25 下跌约8 美元/桶，我们判断炼油库存损失可能加大；公司1H25 炼油毛利59 亿元，炼油亏损2.1 亿元。化工减亏，公司化工产品销量同比上升9%，1H25 亏损5.7 亿元，同比减亏4.4 亿元。


　　碳纤维新项目开工。根据公司公告，鄂尔多斯3 万吨/年大丝束碳纤维装置已于今年4 月底开工，我们预计2026 年产能约达3000 吨，并有望逐步放大。我们判断新项目异地投产后有望明显降低碳纤维产品的能耗与人工成本，单吨毛利预计接近1-2 万元/吨，或逐步成为公司的增长亮点。


　　反内卷下，乙烯提质升级项目稀缺性加强。我们判断，石化产业的反内卷的大趋势下，新建/扩建产能的审批难度或日益加大。据公司公告，公司120 万吨/年乙烯升级改造项目进入总体设计阶段，拟投资213 亿元，建设期为3 年。我们认为该项目的优势在于：1）具备投资额与单位折旧较低、财务费用较低的双重经济性优势；2）对接特殊牌号聚烯烃，公司在众多新牌号的特殊用途聚烯烃逐步崭露头角，例如电缆、发泡等用途；3）C5 以上产品或加大力度。我们认为项目建成后，公司在石化行业成本曲线中的位置或明显左移。


　　盈利预测与估值


　　考虑到化工品价差偏弱，炼油筑底，下调2025 年净利润32%至3.8 亿元，维持2026 年盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2025/26 年1.2x/1.2xP/B，H 股股价对应2025/26 年0.5x/0.5xP/B。


　　维持跑赢行业评级，A 股维持3.3 元目标价，对应1.4x/1.4x 2025/26 年P/B，较当前股价有13%的上行空间；由于近期公司H 股折价有所收窄，上调H 股目标价23%至1.6 港元，对应2025/26 年0.6x/0.6x P/B，较当前股价有18%的上行空间。


　　风险


　　产品价格不及预期；原油价格波动风险。

□.严.蓓.娜./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司