天润乳业(600419)：动销承压 渠道破局

本报告导读：


　　公司25Q2 收入仍承压，乳制品以价换量，疆内市场在新渠道的驱动下销售好转，同时上游畜牧业调整策略、提升养殖水平，牛肉价格上涨或将贡献额外弹性。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持增持评级。25Q1有非经损益影响，下调 2025年EPS预测至0.22 元（前值0.38 元），维持2026-2027 年预测0.57 元、0.71元。参考可比公司，天润扣非利润亮眼，牛肉及奶价周期使其弹性较大，演绎困境反转，上调目标价至13.5 元，对应2025 年PE 61X。


　　25Q2 业绩符合预期。公司25H1 营收13.95 亿元、同比-3.30%，归母净利-0.22 亿元、同比减亏，扣非净利0.58 亿元、同比+141.32%，业绩符合此前预告。单25Q2 营收同比-3.94%、归母净利同比扭亏、扣非净利同比显著提升至0.59 亿元，毛利率18.68%、同比+0.70pct，净利率6.28%大幅改善，主因淘汰牛等非经常损失降低。


　　以价换量，渠道破局。拆分来看：1）产品层面，Q2 常温、低温乳制品收入同比分别-6.1%、-6.2%，均环比降速，乳业消费趋势未有明显好转。2）市场层面，Q2 疆内、疆外收入同比分别+10.6%、-17.2%，疆内增速环比Q1 显著改善，主因基数较低（24Q2 疆内收入同比-10.1%）且公司积极开辟疆内各类新渠道出局成效，疆外增速环比进一步回落，竞争挤压依然明显。2025 年公司计划实现乳制品销量31万吨，25H1 已完成16.23 万吨，有望完成全年目标。当前竞争较为激烈，公司以价换量特征较为明显，Q1 乳制品销量同比+12.4%、吨均收入同比-13.6%，Q2 销量同比6.2%、吨均收入同比-11.6%，价格和产品结构的拖累预计将延续，毛利贡献主要来自成本端。


　　上游牧业边际改善，肉价回暖或将贡献额外弹性。Q2 畜牧业表现较好，收入同比+31%，主因公牛及富余鲜奶外销增加。期内公司公牛销售策略调整为落地即销售，奶牛存栏数25Q2 末降至5.44 万头、低于25Q1 及24Q2 水平。此举有助于缓解成本压力，叠加养殖水平及单产提升，公斤奶成本有望在降至3.19 元/公斤的基础上进一步降低。从牧业相关的两个科目来看：1）淘汰牛相关的营业外支出，25Q2 降至0.49 亿元，环比大幅降低，考虑牛肉价格处于上升通道，该项拖累有望持续缓解；2）喷粉相关的资产减值损失，25Q2 降至0.07 亿元，环比走低、同比大幅改善，公司严控奶粉库存，叠加奶价逐步企稳，亦有改善可能。二者均有助于释放额外利润。


　　风险提示：奶价继续下跌、牛肉价格下跌、乳品需求持续低于预期。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司