华利集团(300979)：新客户驱动25H1收入增长 毛利率处于爬坡阶段

核心观点


　　25H1 公司实现营收126.61 亿元/+10.36%，归母净利润16.71 亿元/-11.06%；25Q2 公司实现营收73.08 亿元/+8.96%，归母净利润9.09 亿元/-16.70%。25H1 客户订单表现分化，公司收入保持稳健增长，主要系新客户订单同比大幅增长，部分老客户订单有所下滑，On 和New Balance 跻身25H1 前五大客户之列，客户结构多元化推进。25H1 新客户Adidas 在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，快速爬坡中。25Q2 公司毛利率为21.08%/ -7.05pct，净利率为12.42%/-3.84pct，部分老客户订单下滑、新工厂爬坡导致利润率下滑。公司持续推进新工厂的投产和产能爬坡，产能利用率提升后新工厂毛利率有望逐步改善。


　　事件


　　华利集团发布2025 年半年报。25H1 公司实现营收126.61 亿元/+10.36%，归母净利润16.71 亿元/-11.06%，扣非归母净利润16. 83亿元/-8.75%，经营活动产生的现金流净额16.83 亿元/ -9.18%，基本EPS 为1.43 元/-11.18%，ROE（加权）为9.44%/-2.52pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利10.0 元（含税），现金分红比例69.9%。


　　单季度看，25Q2 公司实现营收73.08 亿元/+8.96%，归母净利润9.09 亿元/-16.70%，扣非归母净利润9.32 亿元/-12.68%。


　　简评


　　客户结构多元化推进，新客户Adidas 放量可期。25H1 客户订单表现分化，公司收入保持稳健增长，主要系新客户订单同比大幅增长，部分老客户订单有所下滑。与去年同期相比，On 和NewBalance 跻身前五大客户之列， 公司前五大客户收入占比从76.61%降至71.88%，客户结构多元化推进。新客户Adidas 自24年下半年开始合作，25 年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000 万双量级，驱动公司中长期保持较快增速。收入拆分： 1）分地区看（客户总部所在地），①北美：25H1 营收98.87 亿元/ -0.43%，毛利率为23.12%/-5.40pct。②欧洲：25H1 营收23.98 亿元/+88.94%（主要系新客户Adidas、On 等表现强劲），毛利率为　　16.92%/-9.87pct。③其他：25H1 营收3.64 亿元/+45.87%，毛利率为19.13%/-3.89pct。2）分产品看，① 运动休闲鞋：25H1 营收113.36 亿元/+10.78%，毛利率为21.85%/-7.00pct。②户外靴鞋：25H1 营收2.62 亿元/-57. 31%，毛利率为12.96%/-6.52pct。③运动凉鞋/拖鞋及其他：25H1 营收10.52 亿元/+74.35%，毛利率为23.80%/-2.43pct，户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他类的营业收入相比去年同期有较大变动，主要是因为部分客户根据市场需求调整了产品类别。


　　24 年至今已投产6 家新工厂，持续推进新工厂的投产和产能爬坡。24 年至今已投产6 家新工厂，包括3 家越南工厂（24 年4 月、9 月投产）、2 家印尼工厂（24 年4 月、25 年2 月投产）、1 家国内工厂（25 年2 月投产），25H1 末公司产能11671 万双/+7.3%，产能利用率95.78%/-1.54pct（注：公司产能利用率口径中，分母产能数据随新工厂招工人数、设备安装进度等浮动）。25H1 公司越南新工厂出货量达373 万双，印度尼西亚新工厂出货量达199 万双，中国新工厂出货量达67 万双，随着新工厂运营成熟度提升，25Q2 新工厂整体毛利率较Q1 已逐步改善。公司后续将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，推进海外制造基地布局。


　　量价拆分：整体以量增为主，均价受客户结构、产品结构影响小幅波动。量价拆分看，25H1 公司实现销量1.15 亿双/+6.1%，ASP 为110.1 元/+3.6%；单季度看，25Q1 销量为0.49 亿双/+8.2%，ASP 为107 元/双，同比约+3.8%；25Q2 销量为0.65 亿双/+5.2%，ASP 为112 元/双，同比+3.6%。25H1 公司整体以量增为主，均价小幅变动主要与客户结构、产品结构有关。


　　盈利能力下滑，主要系部分老客户订单下滑、新工厂爬坡共同影响。1）利润端，25H1 公司毛利率为21.85%/-6.38pct，净利率为13.20%/-3.17pct，所得税率为22.38%/-0.86pct。单季度看，25Q2 公司毛利率为21.08%/-7.05pct，环比-1.82pct；净利率为12.42%/-3.84pct，环比-1.83pct；所得税率为25.06%/+0.34pct，环比+6.12pct。2）费用端，25H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%/-0.06pct、2.78%/-2.30pct、1.61%/+0.28pct、- 0.57%/-0.49pct。


　　单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%/-0.01pct、2.09%/-2.91pct（计提绩效薪酬减少）、1.44%/+0.35pct、-0.61%/-0.41pct（汇兑收益增加）。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为265.7、302.6、342.0 亿元，同比分别增长10. 7%、13.9%、13.0%；归母净利润分别为35.3、42.0、48.6 亿元，同比分别-8.1%、+18.9%、+15.9%；对应P/E 为17. 9x、15.0x、13.0x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：近期美国宣布对全球征收10%的基础关税，并针对部分国家征收更高的对等关税，例如对越南征收高达46%的关税，当前处于90 天政策缓冲期，若后续美越政府谈判未能对关税达成豁免，或将影响公司未来订单和盈利能力。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司