锐捷网络(301165)：数据中心需求加速释放 上调全年业绩

公司发布1H25 财报，公司1H25 实现营收/归母净利润66.49/4.52 亿元，分别同比+32%/+194%，归母净利润贴近此前中期预告区间中值（4.55 亿元），业绩增长主要系互联网AI 数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，2Q25 公司实现营收/归母净利润41.13/3.45 亿元，分别同比+42%/+128%。随着下半年开始H20 供应缓和、国产GPU 渐次突破，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善，未来三年归母净利润增长有望进入加速区间。维持“买入”评级。


　　数据中心交换机加速交付，海外市场开拓卓有成效分板块来看，1H25 公司：1）网络设备产品实现收入58.41 亿元，同比+46.6%，其中数据中心交换机产品实现收入35.39 亿元，同比+110%，主要系互联网客户数据中心交换机产品订单加速交付，公司积极研发创新，推出的AIGC 智算场景高密度128 口400G 盒式交换机和64 口800G 盒式交换机，有望大幅提升万亿级参数模型训练效率；2）网络安全产品实现收入2.12 亿元，同比+19.1%；3）云桌面解决方案实现收入1.89 亿元，同比-16.9%。分地域来看，公司1H25 国内/海外分别实现收入55.04/11.45 亿元，分别同比+28.8%/+48.5%，公司海外伙伴数量增长至2620 家，产品收入在亚太、欧洲市场取得显著增长。


　　1H25 毛利率小幅承压，销售/研发费用率大幅改善公司1H25 综合毛利率为33.19%（同比-2.79pct），其中数据中心交换机毛利率同比下降6.85pct，主要系公司200G/400G 数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端受规模效应影响改善明显， 1H25 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为10.23%/4.65%/11.53%，同比-5.07pct/-0.89pct/-4.44pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，上半年公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，公司产品较为成熟、新增费用有限。


　　互联网厂商或开启新一轮招标，公司作为龙头有望持续受益随着H20 逐步恢复对华销售、国产GPU 陆续取得新突破，下半年国内互联网厂商资本开支有望持续高增，根据公司财报预期，头部互联网厂商字节、阿里2025 年资本开支投入有望达到1600/1200 亿元。根据IDC 数据，1Q25锐捷在国内数据中心交换机市场份额为19.2%，位列第三，其中锐捷同期在国内200G 和400G 数据中心交换机市场中份额为38.1%，排名第一，2023年至今绝大部分季度保持市场第一。我们认为，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。


　　盈利预测与估值


　　我们认为，公司或持续受益国内AI 算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，因此上调公司25-27 年收入预期并下调同期销售费用率及研发费用率，最终上调公司25-27 年归母净利润至12.50/18.15/23.67 亿元（调整幅度分别为+63%/+88%/+108%），可比公司26 年一致预期PE 均值为43x，给予公司26 年43x PE 估值（前值：25E 65x），对应目标价98.13 元（按当前股本计前值63.36 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司