会稽山(601579)：Q2发力线上 毛利率持续提升

公司公告2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利8.2/0.9/0.9 亿，同比+11.0%/+3.4%/+14.6%；25Q2 总营收3.4 亿元（同比+12.4%）；归母净利13.4 万（去年同期-140 万）；扣非净利-324.5 万（去年同期-418 万）。


　　二季度为传统黄酒行业淡季，公司以线上品牌培育为主。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。


　　会稽山近年来聚焦高端化逻辑，毛利率稳步提升；同时，公司一改往日保守僵化的营销和管理体系，内部治理持续完善，经营势能也持续提升，未来利润释放空间充足，“买入”。


　　25Q2 重点发力线上渠道，全国化布局稳步展开产品端，25H1 公司中高端/普通酒/其他酒营收5.2/2.0/0.7 亿（同比+7%/+3%/+61%），25Q2 同比分别-1%/+5%/+147%。在行业淡季，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，以产品占位和品牌营销为主。


　　其他核心单品如兰亭、1743、纯正系列等预计表现稳健。市场端，25H1 浙江/ 江苏/ 上海/ 其他区域营收5.2/0.5/1.4/0.8 亿（ 同比+19%/-14%/-11%/+14%），25Q2 同比分别+22%/-24%/-14%/+159%，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时在江浙沪以外市场稳步铺开；25H1 浙江/省外经销商543/1327 家，较24 年底-12/-9 家，针对经销商的梳理也仍在进行。渠道端，公司25H1 直销/批发收入同比分别+39%/+5%（25Q2 同比分别-9%/+16%）。


　　25Q2 毛利率持续提升，现金流表现亮眼


　　25H1 毛利率同比+5.4pct 至55.5%（Q2 同比+3.1pct 至47.9%），主要系产品持续高端化。25H1 销售费用率同比+7.3pct 至26.3%（Q2 同比+8.0pct至32.4%），主要系线上培育投入增加。25H1 管理费用率同比-3.4pct 至5.8%（Q2 同比-5.2pct 至6.9%）。最终25H1/Q2 归母净利率同比-0.8/+0.5pct至11.5%/0.0%。同时，公司25H1 销售回款9 亿元（同比+22%）；经营性净现金流-0.1 亿元（去年同期-1.1 亿元）。25Q2 末，公司合同负债+其他流动负债1.0 亿元，同比/环比分别+0.3/-0.2 亿元。


　　期待高端化加速，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级考虑到公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，销售旺季即将来临，经营势能持续释放。我们维持25-27 年盈利预测，预计25-27年EPS 0.52/0.65/0.84 元，参考可比公司25 年平均PE 48x（Wind 一致预期），给予其25 年48x PE，给予目标价25.07 元（前次目标价20.80 元，针对25 年40xPE，可比公司估值针对25 年40xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司