敷尔佳(301371)：化妆品业务提速 关注产品矩阵与渠道优化进展

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入8.63 亿元，同比-8.2%；归母净利润2.30 亿元，同比-32.5%；扣非净利润1.66 亿元，同比-48.7%。分季度看，Q1/Q2 收入同比分别-26.4%/+5.9%，归母净利润同比分别-39.8%/-26.7%，扣非净利润同比分别-62.8%/-37.7%。业绩短期承压，主因公司主动进行线下渠道优化调整；同时，公司加大线上宣传推广投入，销售费用增长明显，利润短期承压。


　　发展趋势


　　1、化妆品业务提速增长，线上直销及经销渠道占比持续提升。1H25 公司收入同比-8.2%，分品类看：①化妆品：收入6.25 亿元，同比+30.0%，增长提速，主要受益于公司推出的多款针对性功效护肤产品持续放量。②医疗器械：收入2.38 亿元，同比-48.1%，主因公司主动优化线下经销渠道。


　　分渠道看：①线上渠道：合计收入6.95 亿元，同比+47.1%，收入占比同比+30.2ppt 至80.5%。其中，线上直销收入5.36 亿元，同比+25.7%；线上经销及代销收入1.59 亿元，同比+246.2%。②线下渠道：合计收入1.68亿元，同比-64.0%，主因公司主动优化经销商网络，提升渠道健康度。


　　2、毛利率基本稳定，直销占比提升推高销售费率，盈利能力短期承压。


　　1H25 公司毛利率为81.5%，同比基本持平。其中医疗器械/化妆品毛利率分别为84.2%/80.4%，同比分别+2.9ppt/-1.1ppt。费用端，销售费率同比+16.6ppt 至48.7%，主要系线上直销收入占比提升，以及公司加大宣传推广费用投放所致。管理费率同比+0.7ppt 至5.5%；研发费率同比+1.0ppt 至2.7%，公司持续加大研发投入。财务费率同比+2.6ppt 至-2.2%，主因部分资金用于购买理财产品，利息收入减少。最终1H25 净利率/扣非净利率分别为26.6%/19.3%，同比分别-9.6ppt/-15.2ppt。


　　3、持续推进新品研发投入与渠道优化，关注后续成效。 展望后续，我们认为：①产品端：公司通过产学研合作加码新原料、新技术的研究；医疗器械方面此前公司披露在研医美产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，重组III 型人源化胶原蛋白贴敷料”，已进入临床试验阶段；化妆品方面，夯实以面膜为主、其它品类为辅的产品矩阵，同时持续推进妆品系列的升级迭代。②渠道端：公司仍处线下销售渠道优化调整期。线上优化组织架构有望延续快速增长。关注公司后续新品及线上发力进展。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司尚处业务调整阶段，下调25/26 年净利润预测18%/15%至5.7/6.3 亿元，当前股价对应25-26 年25/23x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价15%至33.1 元，对应25-26 年30/27x P/E，较当前股价有20%上行空间。


　　风险


　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司